Россия и Америка в XXI веке
Россия и Америка в XXI веке На главную Написать письмо О журнале Свежий выпуск Архив Контакты Поиск
Подписаться на рассылку наших анонсов

E-mail:
№3, 2015

НОВЫЕ ПОДХОДЫ В ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКЕ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА США[*]

М. А. Портной,
д.э.н., профессор,
зав. отделом внешнеэкономических исследований
Института США и Канады РАН,
e-mail:

Аннотация. В статье рассматриваются новые подходы в денежно-кредитной политике центрального банка США, которые применялись в период финансово-экономического кризиса 2007-2009 гг. и в последующие годы. Раскрываются особенности строения финансового рынка США и причины, по которым стало возможным долговременное существование крупного дефицита федерального бюджета и государственного долга и их использование в интересах экономики США. Обращается внимание на фактор независимого статуса ФРС как ключевое условие, обеспечивающее возможность самостоятельного проведения денежно-кредитной политики в интересах экономики страны. Отмечается необходимость опережающей антикризисной политики вследствие быстрого развития событий и вовлеченности в опасные процессы крупных финансовых и производственных структур, охватывающих своим влиянием широкие слои населения. Особое внимание уделяется фактору возрастания масштабов антикризисных и стимулирующих мероприятий и оценке их последствий.

Ключевые слова: США, ФРС, денежно-кредитная политика, новые подходы, финансовый рынок, федеральный бюджет, государственный долг, процентные ставки, количественное смягчение.

NEW APPROACHES IN U.S. FRS MONETARY POLICY

Portnoy Michael A.,
Ph.D., Head of Center for International Economic Studies,
Institute for the U.S. and Canadian Studies, Russian Academy of Sciences,
e-mail:

Annotation. New approach, which FRS used in its monetary policy last years, is discussed in the article. Understanding the original structure of the U.S. financial system makes clear its difference from the European model. This explains why United States not only can permit to exist big and longrun budget deficits and federal debt, but also use them for economic benefits. Attention is paid to FRS independent status, as a key condition permitting FRS to conduct proper monetary policy. The idea is expressed of importance of outrunning anti crisis policy. It’s important because big business is involved in quick modifications, which bring big social consequences. Special attention is given to the big scale of anti crisis measures in monetary policy – the so called Quantitative Easing programs, which provide the economy with big masses of easy money.

Keywords:: United States, FRS, monetary policy, new approach, financial market, budget, federal debt, interest rates, quantitative easing.

Начало XXI века отмечено новыми явлениями в денежно-кредитной политике США, которые затем получили распространение во многих развитых странах и открыли новую страницу в государственном регулировании денежного хозяйства. Непосредственным толчком к широкому применению новых подходов и мер денежно-кредитной политики стал финансово-экономический кризис 2008-2009 гг., развернувшийся в США и охвативший своим влиянием всю мировую экономику. Этот кризис показал, что новым источником угроз национальной безопасности могут выступать неуправляемые мировые финансовые процессы. События кризиса показали, что государственное регулирование системы финансов, банков и кредита нуждается в совершенствовании в направлении укрепления безопасности функционирования этой системы, ее устойчивости и надежности.

Рассматривая содержание и значение новых явлений денежно-кредитной политики, полагаем целесообразным сосредоточить внимание на том ее аспекте, который представляет собой использование экономических инструментов, оставляя в стороне использование административных средств регулирования, заслуживающее отдельного исследования.

Справедливости ради, следует при этом, по крайней мере, упомянуть такие предпринятые в последние годы в США административные меры, как: проведение стресс-тестирования банков на предмет выявления недостаточной капитализации и других признаков подверженности кризисным явлениям; принятие в 2010 г. закона Додда-Фрэнка, содержащего новые требования регламентации работы банков и других финансовых институтов; распространение среди банков принципов деятельности, соответствующих рекомендациям Базель-3 и другие меры административного характера.

Рассмотрение экономического аспекта денежно-кредитной политики, которую проводила ФРС в последние годы, требует предварительно изложить характеристику финансовой среды, в которой проводились ее мероприятия. Следует начать с факторов, которые предопределили вектор развития финансового рынка США, его нынешнее состояние и перспективы развития. К этим факторам относятся:

· Особенности строения финансового рынка США, его способность допускать существование дефицита бюджета и государственного долга и использовать их для нужд своего успешного функционирования;

· Независимость центрального банка США – ФРС – как федерального финансового института, предназначенного для регулирования банковской системы и денежного хозяйства страны;

· Необходимость опережающей антикризисной политики в условиях быстрого развития событий и вовлеченности в опасные процессы крупных финансовых и производственных структур, охватывающих своим влиянием широкие слои населения;

· Резкое возрастание масштабов антикризисных и стимулирующих мероприятий и их социально-экономических последствий;

Рассмотрим эти аспекты денежно-кредитной политики США.

Особенности строения финансового рынка США.

Пожалуй, главной особенностью, отличающей финансовую систему США от финансовых систем развитых стран Европы, является преобладание рынка в распределении и перераспределении денежных ресурсов, существующих в экономике страны. Такое положение сложилось благодаря низкой величине доли ВВП, которую государство изымает в свой бюджет посредством налогов. Проведенное недавно исследование ОЭСР, содержащее сравнение налоговых систем развитых стран, показало, что США находятся на одном из последних мест среди развитых стран по доле налоговых поступлений в бюджет в ВВП страны. Такая особенность архитектуры финансовой системы США со временем проявила гораздо более высокую способность противостоять угрозам безопасности из-за колебаний конъюнктуры, нежели европейская система. Последняя оказалась в большой зависимости от двух факторов: темпов экономического роста и доли молодого работающего контингента в населении страны. При неблагоприятном повороте этих факторов, нехватка поступлений в бюджеты европейских стран провоцирует финансовые кризисы и долговые проблемы. Данные ОЭСР столь выразительны, что заслуживают быть приведенными в неизменном виде.

Значение этих показателей выходит далеко за пределы простых сопоставлений. Высокая доля ВВП, которую государство изымает посредством налогов в свой бюджет в ряде европейских стран, отражает европейскую концепцию социально-экономического устройства общества, в которой на государство возлагается не только задача регулирования экономики с целью обеспечения устойчивого экономического роста, высокой занятости и стабильности цен, но и ответственность за социальное благополучие общества. Решение этих задач мерами бюджетной политики проводится посредством мобилизации в бюджет значительной части ВВП в форме финансовых ресурсов и последующего их перераспределения в виде различных выплат, пособий, льгот и тому подобных инструментов. Основная часть социальных выплат образуется за счет пенсий по возрасту и другим причинам, пособиям по безработице и пособиям по бедности. С учетом того, что в большинстве развитых европейских стран в системе пенсионного обеспечения господствующее положение занимает государственная распределительная система, финансовая сфера этих стран неизбежно сталкивается с трудностями, которые порождаются неустойчивой конъюнктурой экономического развития в последние полтора-два десятилетия.

Упрощая ситуацию, можно отметить, что при повышательной экономической конъюнктуре государство мобилизует достаточный объем доходов и справляется со своими обязательствами, но в условиях спада, рецессии и застоя оно нередко сталкивается с нехваткой налоговых поступлений, в то время как инерция расходных статей бюджета требует продолжать выплаты в прежних размерах. В целом можно констатировать, что в развитых странах Европы устойчивость бюджетной политики и возможности государства обеспечивать социальное благополучие общества оказывается в сильной зависимости от двух существенных факторов: темпов экономического роста и доли молодого трудоспособного контингента в демографической структуре населения в сравнении с долей людей старшего возраста и других получателей социальных выплат. При этом, чем больше доля ВВП, которую государство перераспределяет через бюджет, тем сильнее эта зависимость.

В отличие от развитых стран Европы, в США доля ВВП, которую государство мобилизует в консолидированный бюджет, устойчиво составляет примерно 30% - в доходную часть федерального бюджета поступает примерно 20% ВВП и еще 10% ВВП поступает в бюджеты штатов и местных органов власти. При таком положении дел преобладающая часть ВВП в финансовом выражении, а именно: округленно 70% ВВП, перераспределяется в США через рынок, где действует множество различных финансовых институтов: банков, накопительных пенсионных фондов, разного рода инвестиционных фондов, страховых компаний. Следует также учитывать, что на финансовом рынке США за последние три десятилетия сформировалась модель активного участия населения в качестве финансовых инвесторов. Такая структура финансового рынка США стала складываться после второй мировой войны вследствие роста доходов населения, когда быстро набирающие силу пенсионные и инвестиционные фонды, а также страховые компании стали теснить банки и приобретать значительную долю в перераспределении финансовых активов в стране. В начале XXI в. закрепилась такая структура активов на финансовом рынке США, где сегмент ценных бумаг явно доминирует над банковской частью рынка.

В частности, по данным МВФ, в 2013г. капитализация акций в США и общая стоимость государственных и частных облигаций в сумме составляли 59223 млрд., в то время как активы банков оценивались в размере 15928 млрд. долл. При сравнении отмеченных показателей с данными по ЕС становится очевидным отличие структуры финансового рынка США от европейского.

Таблица 1
Размеры мировых рынков капитала, 2013 г., млрд. долл.[1]
 

ВВП

Капитализация рынка акций

Облигации

гос. и частные

Активы банков

Мир

74699

62582

99789

120422

Европейский союз

16287

12646

30072

44871

США

16768

22281

36942

15928

Япония

4898

4599

12244

11422

Источник: IMF. Global Financial Stability Report, October 2014. P.163.

Теперь надо отметить одно чрезвычайно важное обстоятельство, во многом предопределившее облик и строение финансового рынка США. Уже в 1950-е годы в США начинает формироваться научно обоснованная концепция портфельного инвестирования, начало которой положили в 1952 г. работы Марковица, удостоенные впоследствии Нобелевской премии. Одним из принципов формирования инвестиционного портфеля, в соответствии с повсеместно признанными правилами, является должное внимание проблеме безопасности. Это требует помещать заметную часть средств, находящихся в управлении, в безрисковые активы, что позволяет прежде всего обеспечить их сохранность. К нашему времени теория и практика портфельного инвестирования достигла высокой степени развития, но принцип формирования портфеля – от сохранности к постепенному наращиванию доходности активов и риска – остается в силе. Таким образом решаются проблемы снижения рисков опасности утраты финансовых ресурсов.

Для усилившихся финансовых институтов главным безрисковым активом стали государственные облигации, которые традиционно получали высшие рейтинги надежности. Довольно скоро установилась практика в среде накопительных пенсионных фондов, взаимных фондов и компаний страхования жизни, которые принято называть институциональными инвесторами, отводить примерно 15% находящихся в их управлении средств вложениям в государственные облигации, а уже затем покупать векселя, акции и другие бумаги. Только порядка 25% денежных ресурсов обычно используется для рисковых операций ради высокого дохода.

Надо отметить, что население определенную часть своих сбережений также устойчиво инвестирует в государственные облигации США. В последние два десятилетия доля населения среди держателей гособлигаций колеблется в пределах 5-10%, увеличиваясь в годы кризисов, когда на передний план выходит задача сохранить сбережения, и уменьшаясь в годы подъема, когда расширяются возможности более доходных вложений. Вообще для понимания возросшего участия населения США в деятельности финансового рынка следует отметить, что накануне кризиса 2008-2009 г. более половины домохозяйств, вернее 52%, владели акциями, причем в возрастной группе старше 40 лет эта доля составляла 62% домохозяйств. За счет финансовых инвестиций население США получало в эти годы около 20% своего дохода. За время кризиса эти показатели, конечно снизились, но их восстановление и дальнейший рост – это только вопрос времени.[2]

Кроме населения и институциональных инвесторов устойчивый спрос на гособлигации США предъявляют иностранные центральные банки для хранения своих международных резервов.

Результатом отмеченного стиля развития стал устойчивый спрос на государственные облигации, что позволило США, начиная с 1960-х годов, без серьезных осложнений существовать с дефицитом федерального бюджета, который превратился в перманентное явление, то есть стал неотъемлемым элементом государственных финансов. В этой связи уместно отметить, что вместо осуждения такой бюджетной политики США следует обратить внимание на то, что государство в этой стране имеет возможность заимствовать определенную часть денежных ресурсов в дополнение к тем, которые формируются за счет налогов, и таким образом увеличивать бюджетные расходы за счет дефицитного финансирования без каких-либо осложнений.[3]

Вместе с тем, следует отметить, что возможности государства в США использовать дефицит федерального бюджета для увеличения своих расходов сверх налоговых поступлений не безграничны. Бюджетные дефициты и объемы выпускаемых для их финансирования казначейских облигаций остаются безопасными в финансовом отношении до тех пор, пока они поглощаются отмеченными выше категориями инвесторов. Данное обстоятельство позволило автору в одной из работ сформулировать положение о том, что безопасные размеры государственного долга США напрямую зависят от потребности национальных и иностранных финансовых инвесторов в безрисковых активах, а эти потребности, в свою очередь, зависят от динамичности роста отечественной и мировой экономики и доходов ее участников. Это требует от регулирующих финансовых институтов постоянного мониторинга за состоянием финансового рынка и поведением его участников.

Устойчивый спрос на гособлигации со стороны отмеченных выше инвесторов позволяет США также успешно справляться с государственным долгом. Здесь также следует внести важное разъяснение – государственный долг США не следует рассматривать как бремя для живущих и будущих поколений, напротив – это удобный финансовый инструмент в качестве вместилища для сбережений тех, кто ставит на первое место интересы сохранения своих денежных средств. И конечно, так же, как и дефицит федерального бюджета, государственный долг США по своим размерам должен соответствовать потребностям национальных и иностранных инвесторов в безрисковых активах. Финансовый кризис 2008-2009 гг. продемонстрировал масштабы и пределы безопасного финансирования в США дефицита бюджета и государственного долга, а также возможности и пределы содействия в этой области средствами денежно-кредитной политики. Угрозы национальной безопасности со стороны дефицита федерального бюджета и государственного долга удалось устранить путем новых подходов в финансовой и кредитно-денежной политике.

Фактор независимого статуса ФРС

Ключевым условием эффективной денежно-кредитной политики является принцип независимости ФРС как федерального регулятора денежно-кредитной сферы и действующих в ее пространстве кредитных институтов. Тонкая, но прочная грань, отделяющая ФРС от правительства, создавалась на основе прочных научных убеждений и строгих уроков практики. В среде образованных экономистов и политиков давно сложилось понимание того, что цели кредитно-денежной политики могут устанавливаться политическими деятелями, но процесс формирования и практического проведения этой политики, направленной на достижение поставленных целей, должен быть свободен от политического контроля. В значительной степени это связано не только с профессиональной сложностью работы, но и с тем, что траектория денежной политики обычно не является прямолинейной, а между принятыми мерами и полученными результатами всегда пролегает определенный промежуток времени, так что непосвященным людям бывает трудно связать происходящие события с оставшимися в прошлом действиями.

Пожалуй, главной причиной независимости центрального банка как национального финансового института с полномочиями регулятора является способность центрального банка создавать деньги. Как отмечал в одном из своих выступлений бывший председатель Совета управляющих ФРС Бен Бернанке, в свое время еще классик экономической науки Д. Рикардо указывал, что не следует доверять самому правительству выпускать деньги, поскольку оно неизбежно станет злоупотреблять этой возможностью и приведет экономику к большой инфляции, высоким процентным ставкам, подрыву стабильности и дезорганизации. Он же утверждал, что, не только теория, но и многочисленные прикладные исследования подтверждают, более высокую эффективность регулирующей деятельности независимых центральных банков, нежели в случае их подчинения правительству.[4] Поскольку финансовой основой деятельности правительства является бюджет, задачи согласования налогово-бюджетной и денежно-кредитной политики образуют перманентную повестку дня в сотрудничестве правительства и центрального банка.

При этом следует принимать во внимание, что, формулируя свою кредитно-денежную политику, как правило, состоящую в содействии достижению полной занятости при стабильности цен, центральный банк должен согласовывать ее с возможностями производственного потенциала экономики, с состоянием государственного бюджета, с важнейшими параметрами деловой конъюнктуры и другими факторами. Все это требует долгосрочного прогнозирования и планирования как исходных условий и непременных атрибутов кредитно-денежной политики. При таком положении долгосрочные цели денежно-кредитной политики и направленные на их достижение меры не всегда согласуются с сиюминутными обстоятельствами и устремлениями политиков. Отсюда происходит значительная часть критики политики центрального банка и его обвинения в игнорировании требований текущей ситуации.

Вместе с тем, денежно-кредитная политика в большей степени, нежели налогово-бюджетная политика, обладает способностью проявлять свое действие в краткосрочном аспекте, и поэтому, не теряя из виду долгосрочные цели, она главным образом ориентирована на решение краткосрочных задач, рассматривая их как этапы на пути к достижению долгосрочной цели. Отсюда необходимость для денежно-кредитной политики быть готовой к реагированию на изменения текущей конъюнктуры, в особенности на повороты делового цикла.

Важным аспектом независимой деятельности центральных банков являются способы взаимодействия их денежно-кредитной политики с фискальной политикой правительства. В последнее время эффективным способом такого взаимодействия стало так называемое «количественное смягчение», когда путем выкупа долгосрочных ценных бумаг производится увеличение денежной базы и тем самым открывается путь для роста денежной массы и оказывается поддержка экономике и финансовой системе страны. ФРС применяло при этом выкуп казначейских облигаций и обязательств, гарантированных предприятиями, спонсируемыми правительством. Примечательно, что в последние годы, столкнувшись с узостью возможностей традиционной денежно-кредитной политики для противодействия финансовому кризису, разные варианты количественного смягчения стали применять центральные банки многих развитых стран.[5]

Обеспечение независимости центрального банка стало в последнее время предметом международной политики. Отметим, что Банк Англии, один из старейших центральных банков в мире, вплоть до конца ХХ в. функционировал в качестве агента Британского казначейства, и только 6 мая 1997 г. распоряжением правительства был освобожден от этой функции в пользу укрепления его независимости, что вызвало возрастание надежности казначейских бумаг вследствие снижения инфляционных ожиданий и общее улучшение финансовой стабильности.[6]

При образовании Европейского центрального банка, который был учрежден в июне 1998 г., принцип его независимости был признан настолько важным, что был специально отмечен в Маастрихтских соглашениях, изменения в которые могут быть внесены только при условии полного консенсуса подписавших их участников.

Аналогичным образом потребовалось поступить в Японии, где в 1997 г. независимость Банка Японии при проведении им денежно-кредитной политики была существенно укреплена посредство пересмотра законодательства и ограничения полномочий Министерства финансов влиять на его решения.[7]

Что касается ФРС, то процесс укрепления ее независимости происходил как последовательный ряд мер и заслуживает отдельного рассмотрения. Хотя ФРС с самого начала ее учреждения в 1913 г. была создана как независимый центральный банк, одного этого утверждения оказалось недостаточно. Важную роль сыграл Банковский Акт 1935 г., по которому министр финансов и Контролер денежного обращения, которые изначально входили в Совет управляющих ФРС, были выведены из него, а полномочия членов Совета были продлены с 10 до 14 лет, и кроме того был создан Комитет по операциям на открытом рынке с большими полномочиями в области денежно-кредитной политики.[8]

Интересно, что опыт снижения ставок процента с целью удержания низких ставок по гособлигациям ради снижения величины выплат по госдолгу восходит к подобной политике ФРС во время второй мировой войны, ради удешевления обслуживания бюджетного дефицита. Тогда Департамент финансов еще долго настаивал на продолжении этой политики, и только в 1951 г. проблема была урегулирована в документе, получившем название Согласие ФРС и Казначейства, и ФРС восстановила свое право свободно управлять ставкой процента при условии консультаций с Департаментом финансов. И только с принятием поправок к Закону о ФРС в 1977 г. Конгрессом была сформулирована современная задача денежно-кредитной политики ФРС – обеспечение максимально возможного уровня занятости при стабильности цен, а в 1978 г. наблюдение за ФРС было изъято Конгрессом из полномочий правительственного Счетного управления. В наше время этот мандат является краеугольным камнем независимости ФРС как федерального регулятора денежной системы страны. В дальнейшем, все президенты, от Картера до Обамы, подтверждали в своих выступлениях принцип независимости ФРС. [9]

Вместе с тем, укрепление независимости не означает безответственности центрального банка и отсутствия его подотчетности. Одной из главных примет времени в этом отношении является возрастание транспарентности деятельности центрального банка. Это в полной мере относится к ФРС. Регулярные публикации о деятельности департаментов и комитетов, доклады Конгрессу и выступления на заседаниях его комиссий и комитетов, выступления на заседаниях правительства, на встречах с представителями бизнеса, научных конференциях и других форумах позволяют предоставить обществу достаточно информации о деятельности ФРС, ее намерениях и средствах достижения поставленных целей. В условиях финансово-экономического кризиса и последующих лет трудного восстановления экономики США большую роль играют регулярные отчеты о решениях Комитета по операциям на открытом рынке, выступления в печати его членов с разъяснениями принятых решений, оценками текущей ситуации и прогнозами на будущее, другие выступления руководства ФРС. Отдельно следует отметить регулярные статистические публикации ФРС о движении финансовых потоков, уровнях ставок процента, величине и составе денежной массы, антикризисных мерах и т.п.[10] Открытость ФРС и осведомленность общества о ее действиях и намерениях существенно повышает эффективность денежно-кредитной политики, поскольку снижает уровень фактора неопределенности и вносит элемент устойчивости в оценку обществом текущей ситуации и его ожиданий на перспективу. Все это вместе взятое повышает уровень безопасности функционирования банковского сектора и финансовой системы США в целом.

Таким образом, складывается противоречивая ситуация. С одной стороны, независимость центрального банка выступает ключевым условием успешного проведения им эффективной денежно-кредитной политики. Но с другой стороны, такое положение во многом ставит эту успешность в зависимость от знаний и умений руководства центральных банков, степени понимания ими происходящих в экономике процессов, владения инструментарием финансового влияния на экономику и искусством его использования в конкретных обстоятельствах. При таком положении для наблюдателей со стороны всегда существует простор для критики, и по этим причинам деятельность руководства центральных банков проходит под перманентный аккомпанемент критики, порой достигающей высокого накала. Интересно привести мнение одного из финансовых аналитиков США, который перечисляет прегрешения Председателя Совета управляющих ФРС Бен Бернанке, возглавлявшего Совет в 2006-20014 гг. [11]

В этой ситуации возникает эффект влияния публики на деятельность центрального банка и необходимость для его руководства обеспечивать определенную степень понимания публикой его действий и их последствий. Вместе с тем, остается в силе условие высокой степени способности руководства центрального банка противостоять огульной критике и необоснованным, а порой невежественным требованиям со стороны сторонних наблюдателей и критиков.

Необходимость опережающей антикризисной политики в условиях быстрого развития событий и вовлеченности в опасные процессы крупных финансовых и производственных структур, охватывающих своим влиянием широкие слои населения;

В публикациях на тему антикризисной политики в ходе финансово-экономического кризиса 2008-2009 гг. аналитики обычно ведут отсчет существенных мер по противодействию кризису от даты принятия под контроль правительства США 7 сентября 2008 г. ипотечных агентств «Фанни Мэй» и «Фредди Мак», а затем, 8 сентября – аналогичной меры в отношении крупнейшей страховой компании «АиГ» и особенно – последовавшего 15 сентября отказа спасать инвестиционный банк «Леман бразерс» и его крушения. Хотя все это происходило на фоне сокращения ВВП страны в течение почти всего 2008 г. и первой половины 2009 г., именно отмеченные меры привлекли особое внимание аналитиков. Более того, в США многие авторы посчитали главным толчком к кризису банкротство «Лемана» и отказ правительства его спасать.

Таблица 2
Динамика ВВП США в 2007-2009 гг. (темпы прироста в %)

Источник: Bureau of Economic Analysis.

В действительности дело обстояло иначе. Первым решительно откликнулось на приближающийся кризис руководство ФРС. Уже в августе 2007 г., когда после представления квартальных отчетов инвестиционных банков обнаружились значительные потери вследствие обесценения обеспеченных ипотекой облигаций, руководство ФРС развернуло свою политику в сторону либерализации. Ставка по федеральным фондам, находившаяся в то время для противодействия силам инфляции на высокой отметке 6,25%, была понижена до 5,75%,[12] и это положило начало ее поэтапному снижению, в результате которого в ноябре 2008 г. она уже была установлена в виде вилки на уровне 0,25 – 0,0% годовых и остается с тех пор на этом уровне до нашего времени. Решение ФРС по этому поводу в июне 2015 г. вновь подтвердило данные показатели.

Здесь важно объяснить, каким образом ФРС добивается исполнения коммерческими банками своих установок: одновременно с показателями ставок по федеральным фондам, рекомендуемыми для взаимодействия коммерческих банков, ФРС объявляет свою учетную ставку обычно на 0,25% выше этого показателя. В данной конкретной ситуации руководство ФРС вдобавок заявило, что будет выдавать банкам кредиты по этой ставке в широких масштабах ввиду кризисной ситуации. Некоторое превышение учетной ставки ФРС над ставкой по федеральным фондам устанавливается для того, чтобы коммерческие банки при первой необходимости не обращались сразу в ФРС, а решали свои кредитные проблемы между собой на рынке банковских кредитов. С другой стороны, учетная ставка нависает над ними потолком и не позволяет подняться выше этого уровня. Поэтому ФРС не нужно приказывать коммерческим банкам – достаточно установить необходимые ориентиры в отмеченном порядке и эта система будет действовать.

В контексте противодействия ФРС силам кризиса в данном конкретном случае, важно отметить, что само по себе изменение ставок процента всегда было обычным инструментом денежно-кредитной политики, но в той обстановке новым была не только быстрая реакция ФРС, но и масштабы снижения ставки.

Главная причина столь сильного понижения ставок процента состояла в том, чтобы оказать помощь департаменту финансов в размещении казначейских облигаций для финансирования необычно большого дефицита федерального бюджета. Достигается это благодаря нескольким благоприятным эффектам низких процентных ставок.

Таблица 3
Ставки процента по различным активам, %

Даты

Казн. Векселя

Казнач. Облигации

Акции (рейтинг Мудис)

Прайм рейт

3мес.

6мес.

3года

10лет

30лет

Ааа

Ваа

2010 янв.

0,06

0,15

1,49

3,73

4,60

5,26

6,25

3,25

2010 дек.

0,15

0,20

0,99

3,29

4,42

5,02

6,10

3,25

2011дек.

0,2

0,5

0,39

1,98

2,98

3,93

5,25

3,25

2012 дек.

0,08

0,12

0,35

1,72

2,88

3,65

4,63

3,25

2013 дек.

0,07

0,09

0,69

2,90

3,89

4,62

5,38

3,25

2014.

0,04

0,11

1,06

2,21

2,83

3,79

4,74

3,25

Источник: Economic Report of the President 2015. p.405.

Представленные в таблице данные демонстрируют общий эффект снижения уровней процентных ставок практически по всем категориям активов в период кризиса 2008-2009 гг. и последовавшие за ним годы, которое происходило в значительной степени под влиянием денежно-кредитной политики ФРС.

У политики низких ставок процента есть несколько аспектов. Когда эти ставки идут в ногу с инфляцией или даже оказываются ниже ее темпов, происходит обесценение многих финансовых активов – как банковских вкладов, так и ценных бумаг. Фактически в этом случае низкие ставки действуют как налог на инвесторов в пользу эмитентов активов. Применительно к государственным облигациям получается налог в пользу бюджета, выражающийся в удешевлении размещения облигаций и в снижении величины платежей процентов по государственному долгу. Особенно сильно такая политика влияет на интересы накопительных пенсионных фондов, инвестирующих, в соответствии с установленными правилами, значительную часть своих ресурсов в активы с фиксированной ставкой процента, в числе которых велика доля государственных облигаций.

С точки зрения стимулирования роста экономики механизм низких процентных ставок не только стимулирует бизнес дешевизной кредитов, но и толкает предпринимателей искать более высокие доходы в сфере производства в качестве альтернативы низкой доходности финансовых активов, а в этом и состоит стимулирующая сторона денежно-кредитной политики ФРС.

Одновременно с этим обстановка низких процентных ставок делает привлекательными инвестиции в государственные облигации. Абсолютная надежность этих облигаций делает их желанным прибежищем, когда, в условиях вялой и неустойчивой конъюнктуры, у инвесторов на передний план выходит задача сохранить свои активы, в противовес задаче их приумножения. При таком положении дел решение проблемы привлечения денежных ресурсов для финансирования дефицита госбюджета облегчается: с учетом фактора надежности государству несложно сделать свои облигации привлекательным объектом финансовых инвестиций – достаточно сравнительно небольшого повышения ставок по своим обязательствам, чтобы вытеснить с кредитного рынка других заемщиков и собрать необходимые средства. При темпах инфляции менее 2% в год, характерных для экономики США со времени начала кризиса 2008-2009 гг. и до сих пор, ставки по десятилетним облигациям в районе около 2,5%, а по тридцатилетним – в районе 3,5% оказались в последние годы достаточными для успешного размещения необходимого объема государственных облигаций. В приведенной далее таблице это наглядно продемонстрировано – в особенности характерны показатели за 2009 г., когда государство выступило единственным заемщиком, который в том году увеличил свои обязательства.

Низкий уровень процентных ставок, идущих вровень с инфляцией или отстающих от ее темпов, сокращает побуждения к сбережениям и, напротив, стимулирует потребителей расходовать деньги, что рассматривается ФРС как фактор поддержания спроса и стимулирования деловой активности. В обстановке низких процентных ставок, когда реальные ставки становятся отрицательными (номинальные ставки минус темп инфляции), обесценение наличных денег происходит практически на глазах потребителей. Это обстоятельство стимулирует потребителей расходовать деньги, не задерживая их в своих руках. Тем самым низкие процентные ставки поддерживают и даже отчасти стимулируют спрос, что соответствует общему направлению антикризисной денежно-кредитной политики. Вынуждая потребителей расходовать деньги посредством политики низких ставок процента, ФРС восполняет недостаток сбережений своей политикой «количественного смягчения».

Об уровне банковских ставок свидетельствует показатель «прайм рейт». Однако следует учитывать, что обычные банковские ставки существенно ниже ставки прайм-рейт для первоклассных заемщиков, которая является самой высокой потому, что по этой ставке банки открывают крупным компаниям большие кредитные линии с безусловным доступом. В отмеченный период банковские ставки по срочным вкладам составляли несколько больше 2% годовых. Общий низкий уровень банковских ставок снижал привлекательность банковских вкладов – порою фактически происходило их обесценение с учетом инфляции. Это удерживало население от больших вложений в банки и подталкивало его к покупке казначейских облигаций ради сохранения своих сбережений. То же самое можно отметить в отношении предпочтений институциональных инвесторов при размещении ими средств под управлением. Решив задачу сохранения определенной части своих сбережений, обладатели денежных средств могли обратить свой взор на акции и облигации корпораций, принимая при этом во внимание риски, связанные с вложениями в эти активы.

Относительно инвестиций в акции следует отметить, что низкий уровень ставок процента рассматривается руководством ФРС также в качестве важного стимулятора финансовых инвестиций участниками финансового рынка. Расчет строится на стремлении инвестора получить более высокий доход на свои вложения. При сложившихся обстоятельствах – обесценении наличности в условиях отрицательных процентных ставок; предельно низких и даже отрицательных реальных ставках по банковским вкладам; относительно низких реальных ставках по гособлигациям – обстановка толкает инвестора к вложениям с более высокой доходностью и высоким риском – это рынок акций, то есть вложения в бизнес. В ходе конкуренции за привлечение денежных ресурсов, остающихся на кредитном рынке после отбирания государством необходимых ему средств через размещение облигаций. корпорации вынуждены предлагать более высокие показатели доходности своих бумаг, чтобы собрать желательный объем средств. По данным об уровнях процентных ставок, приведенным ранее, можно видеть, что корпорации обеспечивают по свои акциям ставки дохода гораздо выше государственных.

Повышение стоимости и доходности акций – известный эффект при общем понижении ставок процента на кредитном рынке. Поэтому при оценке этого эффекта возникает непростой вопрос относительно того, насколько здоровый характер носит повышение стоимости акций. Важно отметить, что кроме низкого уровня ставок процента, на повышение курсов акций влияло в последние годы устремление значительной части денежных ресурсов, поступающих по линии «количественного смягчения», на рынок ценных бумаг. Действительно, в этом сегменте финансового рынка во времена низкой посткризисной конъюнктуры становится возможным возникновение финансового пузыря за счет вздутия цен акций, не подкрепленного достаточно энергичным ростом производства и доходов. Для сравнения отметим, что индекс Доу Джонса, который в ходе кризиса опустился и составлял в конце 2008 г. всего 8776 пунктов[13], в середине 2015г. достиг величины 17730 пунктов.[14] Многие американские аналитики финансового рынка считают сложившуюся ситуацию опасной с точки зрения возможности образования «пузыря». Однако, превратится ли эта возможность в реальность, зависит от многих обстоятельств, и в первую очередь, от динамики роста экономики в текущий и предстоящий период.

Публикуемые ФРС статистические отчеты демонстрируют, насколько безотказно действует эффект вытеснения, характерный для поведения государства в качестве заемщика на кредитном рынке: даже в условиях низких поступлений на кредитный рынок денежных ресурсов по линии сбережений, государство отбирает нужные ему средства, предоставляя другим участникам этого рынка бороться за оставшиеся ресурсы. При этом отрицательный итоговый показатель демонстрирует, что недостающие средства поступили из-за границы по линии притока иностранного капитала.

Таблица 4
Позиции заемщиков на кредитном рынке США, по финансовым инструментам, млрд. долл.

Категории заемщиков

2007

2009

2012

2014

Всего средств,

в том числе:

4011,1

- 338,7

1592,3

2150,7

Бумаги открытого рынка

- 169,4

-461,8

-16,9

-21,2

Казначейские обязательства

237,5 (5,7%)

1443,7 (90,3%)

1140,6 (66,3%)

667,2 (30,5%)

Бумаги гос. агентств и компаний*

887,6 (21,2%)

-59,9

-22,8

150,5 (6,9%)

Муниципальные обязательства

214,6 (5,1%)

155,3 (9,7%)

-4,9

-18,8

Облигации корпораций и иностранных заемщиков

961,9 (23,0%)

-55,6

222,9 (13%)

480,8 (21,9%)

Займы банков, нетто

341,8 (8,2%)

-758,5

186,1 (10,8%)

308,0 (14,1%)

Прочие займы

348,2 (8,3%)

-446,9

-13,6

151,7 (6,9%)

Ипотеки

1056,7 (25,3%)

-51,5

-68,5

214,1 (9,8%)

Потребительский кредит

132,3

(3,2%)

-103,6

169,4 (9,8%)

218,4 (10,0%)

Прирост обязательств, всего

4180,6 (100%)

1599 (100%)

1719 (100%)

2190,7 (100%)

Примечание. * - В основном это обязательства ипотечных агентств Фанни Мэй и Фредди Мак. Источник: Flow of Funds Accounts of the United States. 11 June, 2015. F4. P.8.

Приведенные в таблице данные демонстрируют интересные явления. В 2007 г., в условиях хорошей конъюнктуры, когда дефицит федерального бюджета был сравнительно невелик, государство изымало с кредитного рынка 5.7% доступных средств при размещении казначейских обязательств и еще 5,1% средств – при размещении муниципальных обязательств, всего около 11% кредитных ресурсов. При этом остается еще достаточно ресурсов для других участников рынка. В 2009 г., в разгар рецессии, положение меняется: заемщиком выступает только государство – 90,3% средств изымается с рынка по линии казначейских обязательств и остальные 9,3% средств отбираются в пользу муниципальных обязательств. При этом у остальных участников рынка происходит сокращение обязательств. Примечательно положение в 2012 г. – экономика постепенно оправляется от кризиса, но преобладающую часть кредитных ресурсов еще отбирает государство, поскольку бюджетные дефициты остаются непомерно большими. Привлекают некоторые ресурсы корпорации и банки, оживает потребительский кредит, но на рынке ипотек продолжается сокращение обязательств. Наконец ситуация 2014 г. показывает тенденцию возвращения к норме: для размещения казначейских обязательств уже достаточно чуть больше 30% средств кредитного рынка, муниципальные обязательства продолжают сокращаться, но корпорации, банки, ипотечный сектор и потребительский кредит расширяют постепенно свои запросы.

Резкое возрастание масштабов антикризисных и стимулирующих мероприятий и их социально-экономических последствий

Нагнетание денег силами ФРС

Новым в применении инструментов денежно-кредитной политики в США стали мероприятия ФРС по насыщению экономики ликвидными денежными ресурсами, получившие название «количественного смягчения». Важно также отметить, что эти меры действовали в связке с политикой удержания процентных ставок на крайне низком уровне. Здесь новизна состояла в том, что руководство ФРС решилось на проведение операций на открытом рынке в небывалых прежде крупных масштабах, не боясь породить инфляцию такой силы, с которой оно не смогло бы справиться. Это свидетельствовало о том, что ФРС ко времени кризиса 2008-2009 гг. осознавало такой потенциал своих возможностей, который позволял осуществить рискованную масштабную политику пополнения экономики ликвидными денежными средствами без существенных негативных последствий.

Необходимо особо отметить фактор опасности потрясений в среде крупных банков, который хорошо известен как принцип: «слишком велик, чтобы позволить его крушение» (“To big to fail”). Действительно из-за этого фактора ФРС в значительной степени оказалась невольником обстоятельств. К концу 2007 г. около половины домохозяйств США – это примерно половина населения страны – имели непогашенные ипотечные обязательства. Начавшийся ипотечный кризис эти обязательства сильно обесценил, и в результате многие банки, в первую очередь самые крупные, столкнулись с обесценением значительной части своих активов, привязанных к этим обязательствам или прямо выраженным в них. Лихорадочные попытки банков перезанять деньги на кредитном рынке провалились из-за дефицита сбережений в США и напряженного положения с ликвидностью на мировом финансовом рынке.

В такой обстановке ФРС должна была сделать выбор: отложить разбирательство с поисками виноватых, терпеть хулу, но спасти системообразующие банки и не допустить углубления кризиса до состояния развала банковской системы и массового банкротства ипотечных заемщиков, или позволить крупным банкам обанкротиться подобно «Леман бразерс» в угоду критикам банковских корпораций. При этом следует напомнить, что «Леман бразерс» был инвестиционным банком, и поэтому у него не было вкладчиков, которые пострадали бы от краха этого банка. Однако крах «Лемана» затронул интересы целого ряда крупных финансовых институтов и вызвал волну сжатия кредитной деятельности, которая подтолкнула кризисные процессы в экономике. ФРС выбрало первый вариант и включило масштабный механизм помощи банковской системе. Как отмечает нынешний Председатель Совета управляющих ФРС, Дженет Йеллен, в зоне контроля ФРС постоянно находятся 16 крупнейших банков, из которых на первые 8 банков приходится 60% активов всей банковской системы США. Ясное дело, что в интересах безопасности банковской системы США никак нельзя было допустить крушения этих банков из-за масштабов негативных последствий, которые такое событие повлекло бы за собой.[15]

Интересно привести данные о кредитовании банков со стороны ФРС в ходе кризиса 2007-2009 гг., которые содержатся в документах аудита ФРС, проведенного в 2012 г. Там представлены суммарные показатели большого числа кредитов, предоставленных за эти годы, благодаря чему получаются довольно внушительные цифры.

Таблица 5
Размеры кредитов, предоставленных банкам со стороны ФРС в 2007-2009 гг., млрд. долл.

Банк

Сумма кредитов

Банк

Сумма кредитов

Банк

Сумма кредитов

Citigroup

Morgan Stanley

Merrill Lynch

Bank of America

Barclays PLC

Bear Sterns

Goldman Sachs

Royal Bank of Scotland

2513

2041

1949

1344

868

853

814

541

JP Morgan Chase

Deutsche Bank

UBS

Credit Suisse

Lehman Brothers

Bank of Scotland

391

354

287

262

183

181

BNP Paribas

Wells Fargo

Dexia

Wachovia

Dresdner Bank

Societe Generale

“All Other Borrowers”

175

159

159

142

135

124

2639

Источник: Ben Bernanke Tries To Convince America That The Federal Reserve Is Good And The Gold Standard Is Bad. Author: The Economic Collapse Blog. March 21, 2012.

Поскольку помощь со стороны ФРС была адресована, в первую очередь, крупным банковским структурам, и поскольку они всегда на виду, это вызвало массу критики в адрес ФРС. Примечательно, что, хотя все эти обязательства были своевременно погашены, критики политики ФРС предпочитали об этом умалчивать, выпячивая большие цифры как доказательство предпочтения, отдаваемого крупным банкам. В действительности так оно и было – наибольшую по величине поддержку получили крупные банки.

Но наиболее сильной критике подвергалась политика «количественного смягчения», поскольку она олицетворялась оппонентами с откровенным печатанием ничем не обеспеченных денег. Однако, по своему значению и воздействию на финансовую систему США политика «количественного смягчения» заслуживает внимательного анализа в противоположность огульному осуждению, которое преобладало в публичных выступлениях деятелей разного рода в США.

В рамках своей антикризисной программы, с мая 2008 г. до марта 2010 г. ФРС провела выкуп бумаг на общую сумму почти 1700 млрд. долл.: казначейских облигаций на 300 млрд. долл., облигаций некоторых агентств на 172 млрд. долл., а также покрытых ипотеками облигаций агентств на 1,25 трлн. долл. Это было названо «количественным смягчением 1» (Quantitative Easing 1 – QE1). Следующая программа выкупа QE2 была проведена с декабря 2010 г. до июня 2011 г. на сумму 600 млрд. долл., после чего с марта 2011 г. была введена программа «Твист» на 400 млрд. долл., в рамках которой выкупались долгосрочные облигации сроком от 5 лет и более с заменой их на краткосрочные — сроком до 3 лет и менее. Она была сначала рассчитана до середины 2012 г., но затем увеличена на 267 млрд. долл. и продлена до его завершения. В середине сентября 2012 г. была введена программа QE3, согласно которой сумма выкупа составляла ежемесячно по 85 млрд. долл. (45 млрд. долл. - облигации, покрытые ипотеками, и 40 млрд. долл. - гособлигации), и ее намечалось проводить пока, как ожидалось, в 2015 г. безработица не станет меньше 6,5% рабочей силы, а инфляция при этом не превысит 2% в год. С начала 2014 г. размеры ежемесячного выкупа последовательно снижались, а в конце октября 2014 г. программа была завершена. К концу 2014 г. в финансовую систему через механизм отмеченных программ было закачано более 4,5 трлн. долл., при этом в течение всего срока их действия сохранялось поддержание ставки по федеральным фондам на уровне 0,0 — 0,25% годовых. Цели, поставленные в программе ФРС, фактически были достигнуты уже в середине 2014 г. – безработица составляла около 6%, инфляция оставалась на уровне ниже 2% в год и обозначился устойчивый тренд положительных темпов роста ВВП вокруг 3% в год.[16] Если принять во внимание, что в 2008-2009 гг. безработица составляла около 10% рабочей силы, а в марте 2015 г. – только 5,5% и показывала тенденцию к дальнейшему снижению, можно говорить, что силы восстановления и роста экономики сделали свое дело.[17]

Последние исследования, проведенные ФРС, содержат прогностические оценки основных показателей роста экономики США до 2017 г. и на последующую перспективу. Согласно этим исследованиям, ожидается, что темпы прироста ВВП в этот период будут составлять порядка 2,5% в год с возможными небольшими отклонениями, темпы инфляции не превысят 2% в год, а показатель безработицы составит примерно 5% с возможными отклонениями на 0,2% вверх или вниз от этой величины.[18]

Вопрос о том, насколько денежно-кредитная политика ФРС обеспечила достижение отмеченного положения, составляет предмет специального исследования с применением эконометрических методов, и такие исследования, насколько известно, предпринимаются самой ФРС и другими структурами в США. То обстоятельство, что политика ФРС противодействовала силам кризиса, стимулировала оживление и рост экономики США – не подлежит сомнению, но количественная оценка эффекта этой политики представляется довольно сложным делом. Вместе с тем, примитивная оценка действий ФРС только как накачки экономики деньгами также не может служить содержательной характеристикой денежно-кредитной политики ФРС.

На первый взгляд, политика ФРС, в особенности программа количественного смягчения, представляется несложным делом, суть которого составляет «печатание» новых денег. Мы берем слово «печатание» в кавычки, обращая тем самым внимание на его фигуральное значение в современных обстоятельствах. Только небольшая часть вновь выпущенных денег принимает форму банкнот, и это происходит не сразу, а в ходе дальнейшего использования выпущенных денег в виде записей на счетах финансовых институтов, поскольку в операциях на открытом рынке, проводимых центральным банком, участвуют не только коммерческие банки и другие кредитные учреждения, но и институциональные инвесторы, имеющие соответствующие облигации в своих портфелях. Но конечно, эти операции ориентированы в первую очередь на коммерческие банки.

Здесь важно отметить, что ФРС ведет операции с коммерческими банками через их резервные счета, что в данном случае прибрело особенно важное значение. (Для справки отметим, что в России коммерческие банки держат в ЦБ кроме резервного счета, на котором зачислены обязательные резервы и нет других средств, еще и корреспондентский счет, через который совершаются операции непосредственно с ЦБ или проходящие через счет в ЦБ операции с другими партнерами).

Поступление на счета американских банков значительных денежных средств в результате выкупа у них облигаций по линии количественного смягчения, сделало ненужным использование в кризисных условиях такого инструмента регулирования, как изменение нормы обязательных резервов. Теперь на резервных счетах американских банков образовались многократно превышающие величину обязательных резервов огромные суммы денежных средств, которые по идее были предназначены для кредитования бизнеса, а фактически в больших количествах осели без движения. Действительно, уже в первый год проведения отмеченной политики обнаружился этот эффект. Как можно видеть по данным, приведенным ниже в таблице, сумма обязательных резервов на счетах частных кредитных учреждений с лихвой перекрывала установленный минимум, фактически – в десятки раз больше требуемого минимума. Таким образом вопрос о соблюдении требований обязательных резервов для банков отпал. В последующий период сумма средств на резервных счетах банков неуклонно возрастала, отражая то обстоятельство, что значительная масса денежных ресурсов, выпущенных по линии количественного смягчения, не была востребована бизнесом и осталась без движения.

Таблица 6
Резервы депозитных институтов США, млрд. долл.

Резервы, структура

2000

2007

2008

2010

2012

2014

2015 июль

Всего, в том числе

38,69

43,13

860,0

1077,36

1569,02

2666

2649,3

Обязательные

37,38

41,35

48,0

70,72

110,27

142,0

150,3

Превышение

1,33

1,79

812

1006,64

1458,75

2524

2499

Источник:Economic Report of the President, 2013. p.408. Статистика ФРС. Н3.

Приведенные в таблице выше данные показывают рост величины средств на резервных счетах кредитных учреждений в США в результате поступлений по линии количественного смягчения. При этом важно отметить, что это показатели на конец года, в течение которого некоторое движение имело место, а мы видим остаток средств на эту дату. Как видно, основная часть поступающих ресурсов оставалась без движения, и это отражает особый характер кризиса 2008-2009 гг. и положения в экономике США в годы после кризиса.[19] По последним имеющимся данным, на резервных счетах кредитных учреждений США в июле 2015 г. находилось почти 2500 млрд. долл., то есть более половины той суммы денег, которая была введена в экономику США силами ФРС за период с 2008-2014 гг. по линии операций на открытом рынке.[20] Важным фактором оседания средств на резервных счетах депозитных учреждений стали выплаты процентов со стороны ФРС по этим счетам. В результате у банков не было ни причин для беспокойства по поводу этих счетов, ни достаточно сильных стимулов, чтобы искать более доходное приложение данным средствам.

Оседание без движения значительной части средств, поступивших в кредитные институты США по линии денежно-кредитной политики ФРС, может рассматриваться как одна из причин, по которой не происходило ускорение инфляции в экономике США. Конечно, это не единственная причина, но и ее следует учитывать при оценке инфляции в США в последние годы.

Возникает вопрос, почему же ФРС, наблюдая оседание значительной части выпущенных денежных ресурсов на резервных счетах кредитных учреждений, продолжало свою политику количественного смягчения? Думается, что главный ответ на этот вопрос лежит в русле сотрудничества ФРС с департаментом финансов в управлении величиной государственного долга и выплатами процентов по нему. Независимо от техники обслуживания обязательств по государственному долгу, оказавшихся на балансе ФРС, само их изъятие из публичного оборота облегчало государству возможности справиться с обслуживанием той части долга, которая находилась в национальном и мировом рыночном обороте. На этом фоне то обстоятельство, что бизнес не спешил активно использовать выгодные условия кредитования, не стало препятствием для ФРС в продолжении политики насыщения экономики деньгами. Можно полагать, что собственный мониторинг ФРС за этой ситуацией свидетельствовал, что наличие обильного количества денежных ресурсов в кредитных учреждениях в конечном счете служит определенным стимулятором для бизнеса, позволяющим ему рассчитывать на поддержку его усилий по расширению производства, что положительно повлияло на оживление конъюнктуры.

Вместе с тем, то обстоятельство, что ресурсы кредитных учреждений располагаются на резервных счетах, которые содержатся в ФРС, создавало обстановку, когда эти деньги не выходили фактически из стен центрального банка на простор экономики. С точки зрения банковской техники следует сказать, что по причине такого оседания денег не происходило включение денежного мультипликатора и увеличения денежной массы. Фактически эти деньги представляют собой некий запас, который в любое время может быть пущен в дело, но пока остается в бездействии.

В ходе проведения количественного смягчения возникают некоторые побочные эффекты, одним из которых является сеньораж, который образуется при выкупе гособлигаций, и некоторые потери, которые возникают при их продаже. Однако, эти эффекты не столь велики, чтобы иметь существенные последствия. Важно другое: чтобы количественное смягчение из средства поддержки экономики не превращалось в откровенную и необоснованную монетизацию государственного долга и движущую силу инфляции.[21]

Наконец, остается один из наиболее острых вопросов: не является ли отмеченная политика количественного смягчения откровенным финансированием государственного долга за счет печатного станка? Такое мнение широко распространено и в самих США, где критики денежно-кредитной политики ФРС упрекают руководство центрального банка США в этом грехе? Стандартный набор рассуждений приводит аналитиков именно к такому выводу. Однако более основательный анализ позволяет обнаружить новые возможности денежно-кредитной политики, которые еще не получили должной оценки.

Пройдемся по цепочке событий. Государство для финансирования дефицита бюджета выпускает облигации и таким образом получает средства для своих бюджетных расходов от участников финансового рынка. Но далее, ввиду сложного положения в экономике и бюджете, государству опять требуются денежные ресурсы для финансирования бюджетного дефицита, да еще и в более крупных размерах. Пользуясь механизмом вытеснения, и действуя в союзе с ФРС, которая предусмотрительно понизила уровень процентных ставок, государство опять мобилизует нужные средства. Тогда банки и другие финансовые институты обнаруживают, что в их портфелях активов в форме государственных облигаций заморожены значительные ресурсы, которые при определенных условиях могли быть предложены бизнесу в выгодные проекты. Кроме этого у банков и других финансовых институтов в ходе ипотечного кризиса оказались также заморожены значительные средства в обеспеченных ипотеками облигациях, которые на поверку оказались недоброкачественными и даже получили в 2008 г. название «токсичных».

И вот в такой обстановке на рынке выходит ФРС и, образно выражаясь, обращается к указанным банкам и финансовым институтам с предложением: «Не ждите, когда государство и недобросовестные ипотечные заемщики вернут вам потраченные деньги. Мы поможем вам исправить ситуацию и возвратить денежные средства. Для этого мы выкупаем у вас эти облигации на основе имеющихся у нас полномочий». ФРС, выступая на так называемом открытом, а по сути – вторичном рынке монопольным по предлагаемым условиям операций покупателем или продавцом, может таким образом влиять не только на денежную массу, она идет дальше. ФРС посредством своей денежно-кредитной политики выступает органом, способным исправить опасную портфельную ситуацию, в которой оказались банки и другие финансовые институты после приобретения государственных и ипотечных облигаций, и возвращает им деньги, ранее потраченные на эти приобретения. Естественно, они не откажутся от такой благоприятной возможности, потому что безболезненно вернуть ранее замороженные в облигациях деньги иным способом невозможно. В итоге такой политики банки получают средства, которые они могут предложить бизнесу на выгодных условиях, когда он за ними обратится.

Теоретически ФРС может выкупить весь государственный долг, но тогда это будет фактически полное финансирование дефицита государственного бюджета посредством кредита центрального банка, что запрещено законом во избежание создания инфляции. Практически, действуя на вторичном рынке, ФРС не нарушает закона, но для нее важно остановиться у некоего предела, чтобы не разрушить всю сложную портфельную структуру финансовых институтов, с одной стороны, и не выпустить на свободу силы инфляции – с другой. Практика 2008-2015 гг. показывает, что пока ФРС справляется с теми задачами, которые она стремится решить посредством денежно-кредитной политики.

Интересно сопоставить данные о вовлеченности ФРС во владение государственными облигациями в конце 2007 г., до включения антикризисной денежно-кредитной политики и в начале 2015 г., когда можно говорить о фактическом завершении ее активного этапа.

Таблица 7
Стоимость гособлигаций во владении ФРС в 2007 и 2015 гг., млрд. долл.

Показатели

2007 4 кв.

2015 1 кв.

Финансовые активы ФРС, всего

В том числе:

951,4

4538,9

Казначейские облигации

740,6

2459,6

Облигации агентств

0,0

1768,8

Справочно: Казначейские облигации, всего

Облигации агентств, всего

5099,2

7376,1

13062,6

7901,2

Источник: Flow of Funds Accounts of the United States.

В конце 2007 г. ФРС имела на своем балансе казначейские обязательства на сумму 740,6 млрд. долл., и это составляло 78% всей суммы финансовых активов ФРС и 14,5% от общей суммы казначейских обязательств в составе государственного долга. Примечательно, что на ту же дату на балансе ФРС совсем не было обязательств государственных агентств. В конце первого квартала 2015 г. на балансе ФРС уже накопились казначейские облигации на 2459,6 млрд. долл., и это составляло 54% финансовых активов ФРС и 18,8% от общей суммы казначейских облигаций на эту дату. Владение обязательствами государственных агентств стало новым делом для ФРС, и в первом квартале 2015 г. их стоимость достигла 1768,8 млрд. долл. и составила 39% величины финансовых активов ФРС и 22,4% от общей величины этих обязательств. Таким образом, можно видеть, что ФРС к концу первого квартала 2015 г. сосредоточила на своем балансе примерно пятую часть государственного долга в виде казначейских облигаций и облигаций агентств. Повидимому, ФРС подошла к тому рубежу в этой части своей денежно-кредитной политики, который она считает достаточным для оказания поддержки бюджету, стабилизации ситуации с государственным долгом, создания благоприятных условий в банковской сфере и активизации роста экономики в стране.

С учетом того, что за весь семилетний период проведения антикризисной денежно-кредитной политики ФРС в 2007-2015 гг. удалось избежать всплесков инфляции и других негативных последствий, можно полагать, что эмпирическим путем установлен примерно 20-процентный уровень государственного долга, который ФРС может безболезненно принять на свой баланс.

Пионерным делом в истории ФРС стал массовый выкуп ипотечных облигаций, что позволило «расчистить», по выражению ФРС, балансы коммерческих банков, избавив их при этом от сомнительных, а порой и откровенно недоброкачественных активов. Вместе с тем, эта практика породила новые проблемы. В отличие от казначейских облигаций, надежность которых остается высокой и не создает беспокойства для ФРС, «токсичные» облигации агентств, попадая на баланс ФРС, остаются сомнительными, и это вынуждает ФРС искать способы их списания в случае неспособности эмитентов обслуживать свой долг.

Здесь мы опять возвращаемся к проблеме “to big to fail”, и вынуждены констатировать, что пока она не получила конструктивного решения. В ходе антикризисных мероприятий последних лет ФРС удалось остановить кризисные процессы, и помочь крупным банкам стабилизировать свое положение, но причины для новых потрясений в будущем не устранены. Половинчатые предложения по реорганизации крупных банков остались без последствий, и ничего радикального для предотвращения новых кризисных потрясений так и не предпринято до сих пор. Это означает, что угроза национальной безопасности со стороны неуправляемых финансовых процессов продолжает существовать. Проблема реорганизации крупных банков затрагивает более общую проблему реорганизации всей банковской системы США и требует основательного изучения, прежде чем будут разработаны и приняты какие-либо действенные меры.


[*] Статья подготовлена при поддержке РГНФ. Грант 15-37-11121 «а/ц»

Сноски

[1] IMF. Global Financial Stability Report, October 2014. P.163.

[2] Dick Bove: Fed Rate Tactics ‘Crippling’ Economy, Limiting Bank Earnings. View Newsmax Mobile. Monday, 04 February, 2013. http://www.moneynews.com/InvestingAnalysis/Bove-Fed-crippling-economy/2013/02/04/id/488752?s=al&promo_code=1250B-1

[3] О гособлигациях США как вместилище национальных сбережений и компоненте международных резервов иностранных центральных банков писал в свое время отечественный экономист А.В. Аникин в монографии «Кредитная система современного капитализма», - М., Наука, 1964 г. Прим. Автора.

[4] Chairman Ben S. Bernanke. Speech. At the Institute for Monetary and Economic Studies International Conference, Bank of Japan, Tokyo, Japan. May 25, 2010.

[5] Chairman Ben S. Bernanke. Speech. At the Institute for Monetary and Economic Studies International Conference, Bank of Japan, Tokyo, Japan. May 25, 2010.

[6] Chairman Ben S. Bernanke. Speech. At the Institute for Monetary and Economic Studies International Conference, Bank of Japan, Tokyo, Japan. May 25, 2010.

[7] Chairman Ben S. Bernanke. Speech. At the Institute for Monetary and Economic Studies International Conference, Bank of Japan, Tokyo, Japan. May 25, 2010.

[8] Chairman Ben S. Bernanke. Speech. At the Institute for Monetary and Economic Studies International Conference, Bank of Japan, Tokyo, Japan. May 25, 2010.

[9] Chairman Ben S. Bernanke. Speech. At the Institute for Monetary and Economic Studies International Conference, Bank of Japan, Tokyo, Japan. May 25, 2010.

[10] Chairman Ben S. Bernanke. Speech. At the Institute for Monetary and Economic Studies International Conference, Bank of Japan, Tokyo, Japan. May 25, 2010.

[11]Bernanke’s Legacy. Miller's Money Weekly. January 30, 2014.www.millersmoney.com
“ In case you missed it, here's Bernanke's highlight reel:

  • The Federal Reserve jumped in and bailed out "too big to fail" banks that made bad business decisions.
  • The Fed continued to buy Treasury bonds in order to keep interest rates down.
  • The Fed openly acknowledged that their policies force seniors to put their life savings at risk.
  • Around 25% more baby boomers and Generation Xers will not have enough money because of Fed policies.
  • The Fed is creating a stock market bubble that will eventually burst.
  • Bankers are making record profits and paid out record bonuses for 2013.
  • Bernanke left behind a 100-year money supply that is continuing to double annually”.

[12] “Barron’s”, August 27. 2007. p.3.

[13] Statistical Abstract of the United States: 2012. P.748. Table 1207.

[14] The Wall Street Journal, July 18, 2015.

[15] Improving the Oversight of Large Financial Institutions. Remarks by Janet L. Yellen, Chair, Board of Governors of the Federal Reserve System. at the Citizens Budget Commission. New York, New York. March 3, 2015.

[16] Conducting Monetary Policy with a Large Balance Sheet. Remarks by Stanley Fischer, Vice Chairman, Board of Governors of the Federal Reserve System, at the 2015 U.S. Monetary Policy Forum Sponsored by the University of Chicago Booth School of Business. New York, New York. February 27, 2015. P.11.

[17] Remarks on Monetary Policy. Remarks by Jerome H. Powell. Member Board of Governors of the Federal Reserve System at the C. Peter McColough Series on International Economics Council on Foreign Relations. New York, New York, April 8, 2015. P.3.

[18] Economic Projections of Federal Reserve Board Members and Federal Reserve Bank Presidents, March 2015.

[19] Если попытаться грубо и упрощенно охарактеризовать это положение, то можно сказать, что имел место кризис «сытой экономики», где сложившаяся структура потребностей достаточно насыщена, и для дальнейшего динамичного роста необходимо появление новых отраслей-локомотивов, которые возникли бы в результате научного и социального прогресса. Прим. Автора.

[20] Flow of Funds Accounts of the United States. June 11. 2015. L110. P.86.

[21] Chairman Ben S. Bernanke. Speech. At the Institute for Monetary and Economic Studies International Conference, Bank of Japan, Tokyo, Japan. May 25, 2010.



Назад
Наш партнёр:
Copyright © 2006-2016 интернет-издание 'Россия-Америка в XXI веке'. Все права защищены.