США РАНО ПРАЗДНОВАТЬ:
РАСПЛАТА ЗА ПРЕОДОЛЕНИЕ КРИЗИСА БУДЕТ ДОЛГОЙ
М.А. Портной, руководитель
Центра внешнеэкономических исследований
Института США и Канады РАН,
e-mail:
Аннотация. В статье дается аналитическая оценка основных особенностей финансово-экономического кризиса 2008–2009 гг. В США, некоторых его последствий, методов антикризисной политики и ее финансовых аспектов. Отмечается выдающаяся роль финансового сектора в развитии экономики в последнее время, в особенности – производных финансовых инструментов и кредитных деривативов. Обращается внимание на трансформацию финансовых потерь, вызванных кризисом, в обязательства государственного бюджета, что привело к небывалым размерам его дефицита и соответствующему росту масштабов государственного долга. Высказывается предположение, что, несмотря на определенные трудности при размещении облигаций федерального правительства в стране и за границей, США справятся с возникшими финансовыми проблемами.
Ключевые слова: США, финансовый кризис, ФРС, кредитно-денежная политика, дефицит федерального бюджета, государственные облигации, эмиссия долларов.
Too Early to Celebrate: America will Long Pay for the Crisis
MikhailA. Portnoy
Ph.D (Economics), Head of Centre for Research American External Economic Issues,
Institute of USA and Canada Studies Russian Academy of Sciences
e-mail:
Annotation. Main special features of the resent financial crisis in U.S. are considered, as well as the ways and consequences of government and federal reserve monetary policy. The unprecedent rise of the financial sector is being discussed as one of those features. The role of financial derivatives along with credit derivatives was also discussed as an important feature of the crisis. Attention is paid to the transformation of the crisis losses into huge federal budget deficit and the corresponding rise of the government debt. Nevertheless the U.S. Treasury manifested its ability to distribute a great packet of new bonds, and it means that U.S. is able to manage current financial troubles.
Keywords: U.S.A., financial crisis, FRS, federal reserve, monetary policy, federal budget deficit, Treasury bonds, dollar emission.
Происходящий в США начиная со второго полугодия 2009 г. прирост ВВП позволяет утверждать, что фаза рецессии в США завершилась, но это отнюдь не означает, что все проблемы, которые породил финансово-экономический кризис 2007–2009 гг., остались позади, и страна вышла на путь устойчивого экономического роста. Напротив, завершение острых кризисных событий породило ряд сложных проблем, и это побуждает еще раз обратить внимание на некоторые важные черты этого кризиса.
Рассматривая особенности финансово-экономического кризиса 2007-2009 гг., следует подчеркнуть, что это второй с конца 90?х гг. мировой финансовый кризис в условиях глобализации. Первым принято считать кризис 1997?1998 гг., охвативший ряд развивающихся стран Азии, Латинской Америки и Россию. Тогда США и другие развитые страны остались в стороне от финансовых потрясений. На этот раз эпицентром кризиса стали США, а непосредственной причиной – перекосы в жилищном секторе экономики, которые в финансовой сфере проявились в виде ипотечного кризиса.
Одна из главных особенностей и причин кризиса связана с исключительной значимостью финансового сектора, являющейся в последние три десятилетия отличительной чертой экономического развития США. Кризис обнаружил, что обратной стороной высокого уровня развития финансового рынка США является высокая степень его уязвимости. Почему это происходит?
Следствием достижений финансовых технологий начала XXI в. стала максимально возможная мобилизация всех доступных денежных ресурсов и их трансформация в финансовые инвестиции. Современная финансовая система стремится превратить в инвестиции все деньги. Это достигается за счет вовлечения в инвестиционный процесс не только явных сбережений, но и тех денег, которые предназначены для потребления. Совершается это благодаря повсеместному распространению в США и других развитых странах электронных форм расчетов. Благодаря использованию банковских карт в качестве инструмента для расчетов, банковская система может использовать денежные средства на счетах граждан в качестве финансового ресурса. Денежные доходы не накапливаются в форме наличных «под матрацами», не лежат «в тумбочке», а работают в экономике. Расходование денег со счетов граждан происходит постепенно, а остаток средств в это время находится в распоряжении банка в качестве его финансового ресурса, под который можно совершать активные операции. Чем совершеннее система электронных расчетов, тем больше текущие доходы граждан вовлечены в инвестиционные процессы.
Однако система, в которой деньги в максимальной степени вовлечены в инвестиционный процесс, имеет свою оборотную сторону. Она требует высокой степени организованности и согласованности действий всех секторов экономики. Она требует высококлассного экономического и финансового регулирования со стороны государства. Если в каком-то из секторов происходит сбой и возникают материальные и финансовые потери, дополнительные деньги для покрытия возникших убытков и потерь взять неоткуда: все деньги связаны, всё, что только можно инвестировать, инвестировано. Возникает нехватка ликвидности. Если проблема приобретает большие масштабы, заурядная нехватка перерастает в кризис ликвидности. Именно так и было в США, когда с середины 2007 г. инвестиционные банки стали нести потери и не могли найти деньги для заимствований на внутреннем рынке. Финансовые затруднения, начавшиеся в США, быстро приобрели мировые масштабы, и кризис ликвидности перерос в глобальный финансово-экономический кризис.
В такой обстановке принципиально возрастает значение государственного регулирования, эффективность которого зависит от оперативности и решительности регулирующих органов, степени их понимания происходящих процессов, правильной оценки угроз и принятия адекватных мер.
Развитие прогресса финансового сектора США в последние два десятилетия в особенности стремительно происходило на рынке ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Расширение круга новых финансовых инструментов и технологий приводило к росту многообразия и объема финансовых операций.
Успехи в изучении и моделировании рисков повлекли за собой широкое применение производных финансовых инструментов, позволяющих получать доходы от колебаний цен базовых активов и добиваться снижения риска финансовых операций. Все более широкое использование таких инструментов на рынке ценных бумаг заключало в себе новый быстро растущий потенциал извлечения доходов. В частности, приобретали все большие размеры операции с опционами и фьючерсами.
Примечательно, что полезное применение новых инструментов и финансовых технологий не ограничивалось пределами рынка ценных бумаг: открывались новые возможности их использования в других отраслях экономики для предвидения и количественной оценки будущих финансовых показателей, снижения риска деловых операций и т.п.
Примером может служить прогресс теории опционов, выдающуюся роль в котором сыграла разработка модели Блэка-Шоулза. Наряду с этой моделью, использованной для операций на рынке ценных бумаг, получил развитие метод финансовых опционов, благодаря которому стала возможна оценка будущих значений финансовых показателей для широкого круга хозяйственных операций, сопряженных с будущими выплатами, таких, например, как лизинг. Финансовая грамотность и умение использовать инструменты и механизмы финансового рынка для снижения риска хозяйственных операций стали считаться необходимым условием успешного ведения любого бизнеса.
Особо следует отметить феномен появления и быстрого роста кредитных деривативов, благодаря применению которых с 80?х гг. начинается эпоха «секьюритизации», радикально изменившая порядок страхования от кредитных рисков в банковском деле и наложившая глубокий отпечаток на функционирование рынка ценных бумаг. Через механизм кредитных деривативов банки получили возможность покупать на рынке защиту от риска невозврата кредитов и обеспечивать досрочный возврат и новое включение в оборот выданных в кредит ресурсов.
Секьюритизация буквально произвела революцию в банковском кредитовании. Посредством секьюритизации отношения банка и клиента, на протяжении веков бывшие сугубо делом этих двух сторон банковской сделки, оказались вынесены на рассмотрение рынка ценных бумаг и стали предметом оценки широкого круга участников этого рынка. Теперь риск кредитной операции, который первоначально оценивает банкир, устанавливая ставку процента, превращается в предмет оценки многочисленных инвесторов на рынке ценных бумаг в виде стоимости кредитных облигаций и свопов, и такая оценка оказывается гораздо более точной и оперативной, чем оценка рейтинговых агентств.
Приведенные положения позволяют показать значение конструктивной роли финансового рынка:
- посредством многочисленных инструментов и технологий этот рынок обеспечивает максимально полное аккумулирование сбережений и их трансформацию в инвестиции;
- этот рынок выстраивает цены представленных на нем корпораций, соответствующие текущему моменту;
- этот рынок дает оперативное представление о размерах риска кредитования определенных категорий заемщиков;
- он указывает направления будущего движения и дает ориентиры цен биржевых товаров, отдельных категорий ценных бумаг;
- через показатели будущего значения биржевых индексов этот рынок оценивает предстоящие изменения экономической конъюнктуры.
Вместе с тем, одновременно с динамичным ростом финансового рынка бурное развитие новых финансовых технологий с применением сложных расчетов и моделей благодаря прогрессу компьютерной техники и средств связи привело к существенному обособлению финансового сектора от остальной экономики. Финансовый сектор превратился в арену широкого использования IT-технологий, и для успешной работы в нем, как и для понимания происходящих здесь процессов, требовалось все больше специальных знаний и опыта. События кризиса обнаружили, что система государственного регулирования значительно отстала от практики финансового рынка – это в особенности относилось к операциям с кредитными деривативами, а применительно к финансовым институтам – к деятельности хедж-фондов.
Однако было бы глубоким заблуждением считать, что сложность процессов в финансовой сфере и вызванная этим некоторая ее замкнутость отвращает от нее общество. Напротив, с середины 80?х гг. масштабы участия населения США в деятельности финансового рынка радикально возросли. Рядовое население все чаще выступает в качестве инвесторов, и финансовый рынок открывает для этого широкие возможности. Все больше американских семей в последнее время покупают акции напрямую или через финансовые институты. Если в 1980 г. Всего 6% американских семей имели такие вложения, то в 1990 г. уже 25%, в 2000 г. – 49%, в 2005 г. – 53%, в 2007 г. – 51,1%[1]. Иными словами, около 100 млн. американцев размещают средства в акции напрямую или через инвестиционные фонды.
Активное вовлечение населения США в процессы инвестирования обеспечивается рядом факторов. В первую очередь, это общий рост доходов населения в ходе экономического развития. В практическом плане важная роль принадлежит широкому распространению пенсионных накоплений, инвестирование которых приобщает людей к финансовому рынку. Немаловажную роль играет доступность вложений во взаимные фонды, которые стремятся вовлечь в свои операции все взрослое население. Есть фонды, где размер минимального первичного взноса начинается с 1 долл., во многих фондах он не превышает 500 долл., но есть и такие, где он составляет не менее 75 тыс. долл., и даже еще более значительные суммы. Преобладающую часть (около 60% в общей сумме активов) составляют фонды, в которых первый взнос находится в пределах от 500 до 5 000 долл. Велико число инвесторов, которые приобретают акции самостоятельно, а также используют смешанные схемы, в дополнение к самостоятельному инвестированию участвуя во взаимных фондах и других инвестиционных структурах[2].
Широкое участие населения в финансовых инвестициях воспитывает в нем терпеливое и рассудительное отношение к биржевым кризисам как к объективному явлению, составляющему неотъемлемое свойство финансового рынка. Интерес населения к биржевым и экономическим новостям носит деловой, а не праздный характер. Вероятность биржевого кризиса воспринимается значительной массой инвесторов как неизбежный риск, который следует научиться учитывать и хеджировать в своих финансовых операциях.
В этой связи понятно сдержанное отношение в обществе к высоким доходам участников финансового рынка. Реакция общественности на причины и события финансово-экономического кризиса в США продемонстрировала, что общество готово принять такое положение, когда участники финансового рынка получают достойное вознаграждение за обеспечение успешного выполнения его полезных функций. Однако общество не согласно принять такое положение, когда финансовый рынок превращается в самостоятельный источник извлечения большой прибыли крупными финансовыми институтами. Короче говоря, общество согласно с ролью финансовых институтов как посредников, пусть даже вознаграждение за выполнение этой роли временами окажется довольно высоким, но обществу не нравится, когда в буквальном смысле этими институтами «деньги делают деньги» без участия в производстве каких-либо товаров и услуг, да еще в непомерно крупных размерах.
Преодоление данного недостатка в деятельности финансовых институтов составляет одну из главных задач государственного регулирования, хотя ее полное решение едва ли возможно. Мировые масштабы кризиса обусловили необходимость вынесения этой задачи на рассмотрение международного форума в лице «G8» и «G20». Разработка и принятие национальных мер по усилению контроля и регулирования финансового рынка проводится с учетом решений и рекомендаций этих форумов.
Резко возросшее значение финансовых аспектов в современной хозяйственной жизни проявилось и в методах антикризисной политики. Впервые в практике антикризисной политики с 30?х гг. ХХ в. государство стало глушить кризисные потрясения путем предоставления пострадавшим структурам бизнеса денежных средств в больших размерах. Это может показаться неудивительным и даже естественным, если учитывать, что кризис начался с образования огромных потерь у крупнейших банков и страховых компаний, поставивших их на грань банкротства. Сработал пресловутый принцип «слишком большой, чтобы допустить банкротство», с которым государство подходит к регулированию деятельности таких финансовых институтов.
Действительно, именно этим принципом руководствовалась администрация Буша-младшего, а затем Обамы, и вместе с нею ФРС, организуя предоставление финансовой помощи крупнейшим банкам, страховым компаниям и ипотечным агентствам. Главный аргумент состоял в том, что у этих институтов были миллионы клиентов, интересы которых необходимо защитить. Тогда возникает вопрос: кого спасали государственные органы США – финансовые институты или миллионы их клиентов? Или, говоря прямо, чьи интересы были им дороже – финансовых монстров или простых людей?
Мы намеренно ставим вопрос так упрощенно: в ходе кризиса он неоднократно ставился примерно в этой редакции[3]. Ответ на этот вопрос представляется однозначным: конечно, на первом месте должны быть простые люди с их незатейливыми житейскими интересами – ипотечные заемщики, вкладчики проблемных банков, клиенты страховых компаний. Создается впечатление, что так и было в действительности, поскольку социальная стабильность выступала главным приоритетом государственной политики. Косвенным подтверждением правоты данного предположения служит отказ правительства в сентябре 2008 г. спасать инвестиционный банк «Леман бразерс», который мотивировался тем, что у этого банка не было вкладчиков. Характерно, что отказ последовал после того, как были предоставлены сотни миллиардов долларов для спасения ипотечных агентств «Фанни Мэй» и «Фредди Мак», а также страховой компании «АИГ». По-видимому, этот отказ был, в значительной степени, данью критикам, выступавшим вообще против помощи проблемным финансовым институтам и вынуждавшим правительство оправдываться необходимостью защитить массу вкладчиков и клиентов от губительных потерь, в которых не было их вины. Когда дело дошло до угрозы краха «Леман бразерс», выступления противников помощи проблемным банкам усилились. Вопрос ставился так: этот-то банк зачем спасать, коли у него нет вкладчиков? Пусть хоть раз безответственные менеджеры получат по заслугам и вкусят горечь банкротства как закономерное воздаяние за их неприглядные методы ведения дел. Фактически неудачливый «Леман» принял на себя волны неприязни общества к институтам Уолл-стрит[4].
К слову сказать, последовавшее углубление кризиса показало, что разумнее было все-таки спасти банк «Леман»: это обошлось бы стране меньшими издержками[5]. Аналитики отмечали, что отказ «Леману» в государственной поддержке был весьма болезненно воспринят в среде финансовых институтов. Он показал, что даже крупные среди них не могут твердо рассчитывать на помощь государства в критической ситуации. Оказалось, что из принципа «слишком большой, чтобы допустить банкротство», возможны исключения. Получив этот урок, банки стали увеличивать свои резервы, задерживать платежи, отказывать в предоставлении кредитов или ограничивать их сроки и всячески удерживать деньги для улучшения своего финансового положения. Результатом стало углубление кризиса, сокращение производства в ряде отраслей и рост безработицы.
Таким образом, банкротство «Леман» стало уроком и для государства. Его последствия показали, что задачи антикризисной политики диктуют необходимость ставить вопрос о выборе объектов спасения широко, с учетом всех последствий. Следует быть выше стремления проучить отдельных банкиров и исходить из того, что невозможно защитить интересы миллионов вкладчиков и клиентов финансовых институтов без того, чтобы восстановить и укрепить доверие к финансовым институтам, следовательно, без поддержки этих самых институтов. Поэтому помощь финансовым институтам и была, в конечном счете, помощью миллионам вкладчиков и клиентов, которые обслуживаются этими институтами. Конечно, без ответа оставался вопрос об ответственности владельцев и менеджеров за решения, приведшие их институты к грани банкротства. Однако получение ответа откладывалось на будущее, когда появится время для анализа, а неотложной задачей было спасение этих институтов от банкротства.
Сегодня при рассмотрении особенностей антикризисной политики США ясно видно, что вначале у властей еще не было отчетливого представления о сути и масштабах развертывающегося кризиса. В течение первого года кризиса власть действовала по обстоятельствам, принимая очередные решения в ответ на происходящие кризисные события. Наиболее оперативно на кризисные процессы реагировала ФРС. Во многом это объясняется тем, что поначалу ситуация оценивалась как кризис ликвидности в банковской сфере – вотчине ФРС – и с ним предполагалось справиться привычными для ФРС средствами либеральной кредитной политики. Так или иначе, но уже в августе 2007 г. ФРС провела снижение учетной ставки на 0,5% до уровня 5,75%, показав рынку, что она должным образом воспринимает крупные потери у ряда банков и намерена адекватно реагировать на события. В дальнейшем учетная ставка была в несколько приемов понижена – до 1% в октябре 2008 г., а затем и до 0-0,25% в начале 2009 г.
Уже к концу 2007 г. стало очевидно, что снижения ставки недостаточно, и ФРС перешла к пополнению ликвидных ресурсов банковской системы посредством аукционов, крупных кредитов, расширения масштабов и либерализации условий РЕПО и других мер. Так, в середине декабря 2007 г. ФРС провела специализированный аукцион в рамках совместной программы мировых центробанков по снижению негативных последствий кредитного кризиса. Примечательно, что сумма 20 млрд. долл. оказалась недостаточной, так как банками было подано 93 заявки на общую сумму 61,6 млрд. долл., что превысило предложение втрое, хотя каждому банку разрешалось подать не более двух заявок. Деньги предоставлялись в кредит на 28 дней под 4,65% годовых. Следующий аукцион на 20 млрд. долл. был проведен 20 декабря, и еще два аукциона состоялись в январе 2008 г.[6] По оценкам аналитиков, только в течение первых двенадцати месяцев финансового кризиса, с сентября 2007 г. по сентябрь 2008 г., ФРС оказала банкам финансовое содействие на сумму более 200 млрд. долл. и эту политику продолжала. В частности, в начале 2009 г. ФРС провела два аукциона: первый – 12 января – на 150 млрд. долл. в виде кредитов на 28 дней, второй – 26 января – на 150 млрд. долл. в виде кредитов на 84 дня[7].
Главные события кризиса проявились в сентябре 2008 г. и последовали одно за другим. До этого казалось, что дело сводится к нехватке ликвидности из-за больших потерь, которые понесли крупные банки вследствие неосмотрительных операций на финансовом рынке, и пополнение ликвидности через помощь со стороны ФРС позволит скоро восстановить положение банков. Однако оказалось, что до сих пор была прелюдия, а главные события предстоят впереди. В начале сентября 2008 г. на грани банкротства оказались федеральные ипотечные агентства «Фанни Мэй» и «Фредди Мак». Две эти структуры, выдавшие гарантии на сумму около 5 000 млрд. долл., оказались не в состоянии выплатить порядка 200 млрд. долл. по текущим обязательствам. Собственные акции обеих компаний резко обесценились. Это дало повод для появления слухов о возможном дефолте обоих агентств по выпущенным ими облигациям и снижении надежности этих облигаций. На самом деле, держателям облигаций, выпущенных «Фанни Мэй» и «Фредди Мак» под обеспечение ипотечных кредитов, не следовало беспокоиться, поскольку присутствие федерального компонента в структуре этих агентств означало, что по этим обязательствам, в крайнем случае, заплатит федеральное правительство. Но объяснять эти положения публике было некогда: существовала реальная угроза массового сброса этих облигаций и развертывания финансовой паники. 7 сентября 2008 г. администрация Буша-младшего объявила о взятии ипотечных компаний «Фанни Мэй» и «Фредди Мак» под прямое государственное управление. На обе компании на эту дату приходилось около 5 трлн. долл. выданных ипотечных гарантий и еще около 3 трлн. долл. внебалансовых обязательств. Причем около 3 трлн. долл. было вложено иностранными центральными банками и другими иностранными инвесторами.
Если учесть, что в конце 2008 г. ипотечные обязательства имели около 60 миллионов американских семей, в которых состоят более половины граждан страны, а их общая сумма составляла более 11 100 млрд. долл.[8], то становится понятной роль двух федеральных ипотечных агентств: их гарантии покрывали порядка половины всех ипотечных обязательств граждан США. Крушения таких институтов никак нельзя было допустить.
Почти одновременно с «Фанни Мэй» и «Фредди Мак» под угрозой банкротства оказалась крупнейшая страховая компания «АИГ». И здесь правительство тоже не могло медлить: компания имеет страховые контракты с миллионами граждан США, она является транснациональной и ведет операции во многих странах. Помощь компании была предоставлена в два приема: сначала 85 млрд. долл., затем еще 60 млрд. долл., а в дальнейшем были добавлены новые государственные средства. По оценкам аналитиков, общая сумма государственных вливаний в различных формах в три отмеченных финансовых института составила к середине 2009 г. более 800 млрд. долл.[9]
Важной мерой правительства, принятой в сентябре 2008 г., стало повышение уровня полностью застрахованных банковских депозитов, чековых счетов, сберегательных счетов в кредитных союзах и депозитных сертификатов со 100 тыс. до 250 тыс. долларов. Это позволило предотвратить натиск вкладчиков на банки с целью изъятия вкладов, так как у подавляющего большинства американцев банковские вклады не превышают этой суммы[10].
Обратим внимание на то, что раздача государством столь крупных денежных ресурсов частным финансовым институтам происходила впервые и сопровождалась острой дискуссией в политических кругах и резкими выступлениями СМИ. Именно в это время попал в критическую ситуацию инвестиционный банк «Леман бразерс», и в отношении него правительство решилось на жесткую линию и отказало в финансовой поддержке.
В то же время, события сентября 2008 г. показали, что правительству надо быть готовым к крупным потрясениям и располагать для противодействия кризису гораздо большими суммами, чем те небывало крупные средства, которые оно уже успело к этому времени раздать в рамках чрезвычайных мероприятий. Теперь следовало придать крупномасштабным мерам помощи системный характер. Эта задача была выполнена благодаря быстрому прохождению в конгрессе внесенного в середине сентября проекта и принятию 3 октября 2008 г. Закона о срочных мерах по стабилизации экономики (The Emergency Economic Stabilization Act of 2008)[11]. В рамках закона была принята Чрезвычайная программа поддержки активов (Troubled Asset Relief Program – TARP), в соответствии с которой была предусмотрена массированная государственная поддержка финансовых институтов на 700 млрд. долл. в общей сумме. Министерство финансов могло использовать средства из одобренного пакета для содействия банкам в виде программы прямого финансирования путем приобретения их акций или выкупа проблемных активов. В ней могли участвовать и крупные, и мелкие банки. Нацеленная на эти задачи программа в размере 250 млрд. долл. к концу октября 2008 г., то есть менее чем за месяц, уже была исполнена на 115 млрд. долл.[12]
Кроме уже отмеченных, был принят еще целый ряд поддерживающих мер по линии ФРС и других институтов, которые включали выкуп проблемных ипотечных обязательств на сотни миллиардов долларов, предоставление новых гарантий и денежных ресурсов. В целом, только за первый кризисный год, к ноябрю 2008 г.,бщая сумма денежных средств, предоставленных частным финансовым институтам в рамках государственной поддержки, составила около 3 500 млрд. долл., и это еще не был предел[13].
Администрация Обамы успешно продолжила линию на поддержку терпящих бедствие финансовых институтов и массы проблемных ипотечных заемщиков. Наиболее сильным проявлением этой политики стало принятие нового закона о государственной поддержке (в дополнение к тому, что уже было реализовано при Буше). Новый президент вполне обоснованно стремился обойти предшественника по масштабам антикризисных мероприятий.
Соответственно, Закон о восстановлении и реинвестировании от 17 февраля 2009 г. (American Recovery and Reinvestment Act of 2009) характеризовался как экстраординарный ответ на события кризиса, подобного которому не было со времен Великой Депрессии. Он оценивался в американской администрации как беспрецедентная мера по укреплению экономики, сохранению и созданию рабочих мест и обеспечению хозяйственного роста. Согласно этому закону, предусматривалось в течение предстоящих двух лет израсходовать 787 млрд. долл. на программы поддержки американской экономики, преодоления кризисных явлений и восстановления хозяйственного роста. Как следует из доклада вице-президента Байдена, к февралю 2010 г. было успешно потрачено 453 млрд. долл. из этой суммы в виде предоставления денежных ресурсов или налоговых льгот для американских семей[14].
Добавим к этому, что в конце первого квартала 2010 г. ФРС завершила свою программу выкупа облигаций на сумму 1,25 трлн. долл. и «токсичных» ипотечных облигаций на 175 млрд. долл., которую она проводила в течение почти двух лет.
Приведенные примеры демонстрируют масштабы далеко не всех, а только наиболее значительных мер, предпринятых по линии государственной финансовой поддержки для преодоления кризиса и его последствий. Если подсчитать общую сумму всех средств, вложенных в экономику по линии поддержки со стороны государства в целях преодоления кризиса и его последствий, получится порядка 5 трлн. долл.
Столь интенсивные денежные вливания со стороны государства в рамках антикризисных мероприятий неизбежно должны были негативно отразиться на состоянии федерального бюджета, и это, действительно, произошло. Под стать размерам вливаний, размеры дефицитов превзошли все прошлые показатели. Если за 2007 фин. г. дефицит составил всего 161 млрд. долл., демонстрируя благотворное влияние динамичного роста экономики, то уже в 2008 г. он вырос до 459 млрд. долл., а за 2009 фин. г. достиг 1 413 млрд. долл. Считается, что в 2010–2012 гг. уровень дефицита порядка 1 400 млрд. долл. сохранится или несколько снизится. Но в долговременной перспективе положение может сложиться неутешительное: по официальным прогнозам дефицит федерального бюджета будет расти долго – до 2040 г. – и может превысить 15% ВВП (сейчас он уже составляет 10% ВВП)[15].
Что означают эти небывало крупные величины? Они свидетельствуют, что решение проблем, поставленных кризисом, посредством денежных вливаний переложено на всю нацию и отодвинуто на будущее и что это решение потребует длительного времени.
Небывало крупные размеры дефицита федерального бюджета и соответствующий прирост государственного долга тревожит не только политических деятелей, но и многих представителей бизнеса и других групп населения. Задача преодоления бюджетного дефицита или, по крайней мере, его существенного уменьшения в новых условиях выступает гораздо более настоятельно, чем прежде. По недавним расчетам, для того чтобы в бюджете образовался хотя бы небольшой профицит, позволяющий постепенно сокращать размер государственного долга, прирост ВВП теперь в течение длительного времени должен составлять не менее 4% в год[16].
Когда заходит речь о проблемах дефицита госбюджета США, обычно звучат привычные утверждения: дескать, Америке не приходится особо беспокоиться, поскольку власти всегда могут напечатать столько долларов, сколько посчитают необходимым. С другой стороны, те же собеседники обычно мрачно предрекают, что рано или поздно произойдет крушение непомерно раздутого государственного долга США и это будет означать также крах доллара как мировой валюты.
Совершенно очевидно, что расхожую фразу относительно печатания долларов не следует воспринимать буквально. Если бы США просто печатали деньги, их экономика давно не выдержала бы такого обращения и утонула в море инфляции. Однако роста инфляции по причине избыточного количества денег в США не происходит. Напротив, темпы роста цен в США – одни из самых низких в мире. Следовательно, в действительности процесс создания денег происходит в США гораздо сложнее, чем принято считать с позиций неискушенного постороннего наблюдателя. Попытаемся проанализировать эти процессы хотя бы в самых общих чертах.
Прежде всего, необходимо внести важное уточнение: дефицит федерального бюджета финансируется путем выпуска облигаций, а не денег. При размещении этих облигаций государство призывает инвесторов одолжить ему недостающие в бюджете средства с условием их последующего возврата в установленные сроки и с выплатой процентов. Полученные от инвесторов доллары обеспечены всеми теми ценностями, которыми обеспечены любые другие доллары, обращающиеся в экономике США и за ее пределами. Эти нормальные доллары поступают в бюджет и расходуются в соответствии с поставленными в нем целями.
Теперь рассмотрим, на чем основан спрос на гособлигации со стороны инвесторов. Главным достоинством облигаций федерального правительства США всегда выступает их абсолютная надежность. Когда Конгресс США одобряет программу государственного противодействия кризису на 700 млрд. долл., а затем еще на 787 млрд. долл., он знает, что этих денег у государства нет и для их привлечения федеральному правительству потребуется выпустить облигации. Когда Конгресс США принимает решение о выпуске гособлигаций – а без этого облигации федерального правительства выпустить невозможно – он тем самым принимает обязательство как высший орган власти страны своевременно выплачивать по этим облигациям установленные проценты и вернуть номинальную сумму по истечении срока их действия. Это обязательство Конгресса и является главной гарантией надежности указанных облигаций.
На практике надежность правительственных облигаций подтверждается тем, что за всю историю США по этим обязательствам не допускались просрочки или срыв выплаты процентов. Соответственно, на эти облигации, представляющие идеальный безрисковый актив, всегда существовал достаточный спрос со стороны различных национальных институтов, граждан, а также иностранных центральных банков и других инвесторов. Пока дефицит федерального бюджета США составлял умеренные величины, новые поступления американских государственных облигаций соответствовали размеру растущих потребностей национальных и мировых инвесторов и спокойно поглощались ими. Потребность в погашении выпущенных облигаций не возникала, поскольку для держателей они выступали инструментом надежных сбережений долгосрочного характера. Напротив, замена достигших срока погашения облигаций новыми выпусками являлась обычным делом. Зачем, к примеру, инвестору брать деньги при погашении облигаций, находящихся в портфеле пенсионных накоплений, если ему до выхода на пенсию еще осталось десяток или более лет? Конечно, он заменит одни облигации другими. Точно так же поступит иностранный центральный банк, которому важно надежно сохранять деньги в централизованных валютных резервах в течение длительного времени.
Кризис внес радикальные изменения в этот порядок вещей. Тягостное воздействие финансового кризиса на рынок облигаций федерального правительства США в последние годы заключается в том, что необходимость в небывало большом объеме их выпуска возникла в 2008 г., то есть тогда, когда общая сумма государственного долга превысила 10 трлн. долл. и потребности инвесторов в этом активе были в достаточной мере насыщены. Можно с пониманием отнестись к ситуации, когда за один год требуется разместить облигаций не на 200-400 млрд. долл., как уже стало привычным, а на 1 400 млрд. долл., как это произошло в 2009 фин. г.
Однако кризис не только создал трудную ситуацию с размещением государственных облигаций США, но и до некоторой степени помог ее разрешить. Дело в том, что значительное обесценение акций при сильной неустойчивости их курсов, а также обесценение ряда других активов, в частности недвижимости, сделали инвестиции в гособлигации более привлекательными благодаря надежности этих активов. Многие инвесторы таким способом буквально пережидают трудные времена, используя низкодоходные, но надежные гособлигации как убежище, в котором можно сохранить свои финансовые ресурсы до лучших времен.
Но очевидно, что действий стихийных сил рынка недостаточно и теперь требуется целенаправленная политика, чтобы обеспечить полное поглощение рынком вновь и вновь предлагаемых облигационных выпусков. На международном уровне это выливается в необходимость специальных встреч с главными держателями американских государственных облигаций, среди которых особо выделяется Китай, для их убеждения в целесообразности и важности поддержки США путем приобретения новых долговых бумаг.
Творцы финансовой политики США сталкиваются с необходимостью поднимать ставки процента и искать другие методы повышения привлекательности облигаций федерального правительства, чтобы добиваться их полного размещения, а эти действия не всегда совпадают с интересами экономики. Так, повышение ставок процента по гособлигациям толкает вверх остальные ставки кредитного рынка, в то время как ФРС стремится удерживать ставки на низком уровне для поддержания доступности кредита.
Насколько реальной является в этой обстановке угроза того, что казначейство США не справится с управлением растущим государственным долгом? Думается, что эта угроза сильно преувеличена. Реальные проблемы лежат в другой плоскости.
По оценкам американских специалистов, сделанным в апреле 2010 г., в предстоящие 12 месяцев казначейству США предстоит рефинансировать истекающие краткосрочные гособлигации на сумму 2 трлн. долл., а кроме того, выпустить и разместить гособлигации на сумму порядка 1,5 трлн. долл. для финансирования очередного бюджетного дефицита. Итого, в течение года предстоит выпустить и разместить облигации на общую сумму примерно 3,5 трлн. долл.[17] Все это предстоит сделать в условиях, когда экономика США только начинает оправляться от кризиса, а в остальном мире проявления кризиса еще не полностью завершились. Такая задача примечательна как по своим масштабам, так и по сложности исполнения.
Думается, что опыт того, как казначейство США будет справляться с этой задачей, представляет интерес для исследователей и практических работников. Хотя мир обратил мало внимания на то, как с этой задачей справлялись в прошедшие два года. Между тем, объем казначейских облигаций США во владении инвесторов увеличился с 5 099,2 млрд. долл. на конец 2007 г. до 6 338,2 млрд. в конце 2008 г. и 8 259,6 млрд. долл. в конце 1?го квартала 2010 г. Ежегодный прирост объема казначейских обязательств в предыдущие годы составлял 200-300 млрд. долл., за 2008 г. увеличение составило 1 239 млрд. долл., а за 2009 г. и 1?й квартал 2010 г. – 1 921,4 млрд. долл., то есть соответственно размерам бюджетного дефицита за этот период[18].
Примечательно, что при общем увеличении размера пакета казначейских облигаций практически у всех участников финансового рынка наибольший прирост отмечен у домашних хозяйств, взаимных фондов денежного рынка и иностранных держателей. Действительно, размеры владения казначейскими облигациями среди домашних хозяйств при заметных колебаниях в целом увеличились с 277,8 млрд. долл. в конце 2008 г. до 795,7 млрд. долл. в конце первого квартала 2010 г., то есть почти в 2,5 раза. Похоже, что домашние хозяйства переложились из акций в гособлигации. Взаимные фонды за тот же период увеличили свои пакеты с 187,9 млрд. до 268,9 млрд. долл., поглотив большой объем краткосрочных гособлигаций, а иностранные держатели – с 3 210,6 млрд. до 3 935,9 млрд. долл., что соответствовало почти половине общей суммы казначейских облигаций[19].
Оценивая значение приведенных цифр, следует признать, что, под аккомпанемент многочисленных заявлений о неизбежном крахе финансовой системы США из-за обрушения государственного долга, успешно, хотя и с определенными трудностями, происходит размещение новых выпусков государственных облигаций. Наращивая свои пакеты, два наиболее важных контингента держателей казначейских облигаций – домашние хозяйства (население США) и иностранные держатели (преимущественно иностранные центральные банки и другие официальные институты) – не только демонстрируют доверие к обязательствам правительства, но и содействуют упрочению его финансового положения. Это позволяет считать, что США справятся с финансированием и будущих дефицитов бюджета.
Отдельного внимания заслуживает положение иностранных держателей государственных облигаций США, а среди них – позиция Китая и нескольких других крупных держателей. По официальным американским данным, на конец 2008 г. казначейских облигаций США во владении Китая было на сумму 807,5 млрд. долл., Японии – 668,9 млрд. долл., азиатских стран ОПЕК – 173,4 млрд. долл., Бразилии – 136,7 млрд. долл., России – 134,7 млрд. долл.[20] По более поздним данным, в середине 2009 г. величина пакета государственных облигаций США в официальных валютных резервах Китая составляла 800 млрд. долл., и с тех пор она, видимо, мало изменилась. На втором месте была Япония – 753 млрд. долл., на третьем – Великобритания – 220 млрд. долл., на шестом Россия – 116 млрд. долл., а всего держателями облигаций США на общую сумму 3 235 млрд. долл. были десятки государств[21].
Хотя политика Китая в отношении его официальных валютных резервов удерживается властями страны в секрете, в американских изданиях публикуются оценки на основе данных в источниках США. По этим данным, общие размеры официальных резервов золота и иностранной валюты в Китае на февраль 2010 г. оцениваются в 2,4 трлн. долл. Следует полагать, что в условиях взаимодействия двух главных мировых валют – доллара и евро – Китай держит преобладающую часть своих официальных резервов в соответствующих пропорциях в этих двух валютах. Если пакет гособлигаций США в Китае составляет 800 млрд. долл., то, учитывая общую величину официальных резервов Китая, следует полагать, что пакет активов, выраженных в евро, образует сопоставимую сумму. При таких размерах долларовых активов во владении Китая, неудивительно, что внимание специалистов приковано к его валютной политике. Поэтому, когда в декабре 2009 г. Китай продал американских гособлигаций на сумму 34,2 млрд. долл., это вызвало сильную тревогу в США[22].
Положение крупного держателя имеет свои трудности. Китай оказывается уязвимым при сильных колебаниях двух валют, при усилении инфляции в США и в ЕС, а также в других подобных ситуациях. Сложность еще состоит в том, что возможности маневра крайне ограничены. Попытка продать значительную порцию долларовых обязательств при обесценении американской валюты создает предложение, вследствие чего их цена на рынке еще сильнее упадет и возникнут потери. Попытка купить активы в евро на крупные суммы создает спрос и рост их цены, образуя потери и здесь. Вот почему Китай время от времени выступает с критикой мировой валютной системы и призывает к ее реформе.
Таким образом, мы установили, что выпуск облигаций для финансирования дефицита федерального бюджета США отнюдь не равносилен печатанию долларов. Посредством облигаций происходит перераспределение долларовых сбережений от разного рода инвесторов в государственный бюджет США, но это нормально заработанные, а не взятые из воздуха доллары.
Как же все-таки происходит печать долларов, если она действительно происходит? Для ответа на этот вопрос следует обратиться к действиям ФРС и вспомнить о существовании механизма денежного мультипликатора.
Большинство кредитов предоставляется ФРС американским частным банкам под залог ценных бумаг (преимущественно облигаций), что означает замену инструментов накопления на ликвидные деньги и не может рассматриваться как прямое создания новых денег, тем более что выданные взаймы деньги подлежат возврату в установленный срок. Однако здесь следует учитывать действие денежного мультипликатора: однажды введенные в оборот дополнительные денежные средства имеют свойства множиться в ходе обращения в определенной пропорции. Особенно значительный эффект мультипликатора создают субординированные кредиты, которые, в отличие от других видов кредита, предоставляются ФРС на длительные сроки (порядка 10 лет и более) и без залога. С небольшой условностью можно считать, что предоставление субординированного кредита – это попросту создание денег.
Значительный канал создания новых денег и их изъятия предоставляют операции ФРС на открытом рынке, то есть торговля гособлигациями с частными банками. Покупая облигации, ФРС создает ликвидные деньги, продавая их банкам – напротив, изымает и связывает деньги банков, заменяя их госбумагами. В 2008–2010 гг. в порядке помощи кредитной системе ФРС провела программы массированного выкупа гособлигаций, а также «токсичных активов» по линии оздоровления ипотечной сферы и таким образом создала ликвидные деньги на сотни миллиардов долларов. Результатом этих операций стало, в частности, возрастание объема активов на балансе ФРС по линии облигаций агентств с нуля в конце 2007 г. и 19,7 млрд. долл. в конце 2008 г. до 1 237,7 млрд. долл. в конце 1?го квартала 2010 г., то есть выкупленные ФРС бумаги перешли на ее баланс. На соответствующую величину в экономику были введены созданные ФРС ликвидные деньги[23].
Важно отметить, что все действия ФРС тщательно просчитываются на сложных моделях и проводятся дозированно, с учетом конкретной обстановки в кредитно-денежной системе в каждый данный момент. Это четко рассчитанные операции, которые весьма далеки от представлений о беззаботном применении волшебного печатного станка всякий раз, когда нужны деньги. Вместе с тем, это все-таки создание денег, и здесь мы вступаем в сферу действия центрального банка, отмечая то обстоятельство, что создание денег представляет собой одну из функций любого центрального банка в рамках его кредитно-денежной политики.
Восстановление позиций крупнейших американских банков к концу 2009 г., что выразилось в возвращении ими полученных от ФРС кредитов и выходе на растущие показатели прибыли, позволяет в целом положительно оценить действия властей по поддержке финансовых институтов США для преодоления ударов кризиса.
Вместе с тем, оценивая оперативность и масштабы финансовой помощи, предоставленной американскими властями пострадавшим субъектам кризиса, следует констатировать, что взамен утраченных средств в короткие сроки были мобилизованы крупные денежные ресурсы, что позволило предотвратить более разрушительные проявления кризиса. Широкое использование механизмов заимствований обеспечило решение возникших проблем в текущем аспекте за счет перенесения значительной части бремени, которое эти проблемы создали, на будущее время.
Тот факт, что американским органам государственного регулирования удалось притушить финансово-экономический кризис, главным образом посредством крупных денежных вливаний, компенсирующих финансовым институтам потерянные средства, и при этом избежать развертывания сильных инфляционных процессов, говорит о том, что финансовая политика властей оказалась действенной. Теперь следует понаблюдать за политикой управления дефицитом федерального бюджета и государственным долгом, чтобы вынести суждение об эффективности антикризисной политики в целом.
Можно уверенно утверждать, что в ближайшем будущем США будут сталкиваться с большими трудностями в управлении своим государственным долгом. Сохранение бюджетного дефицита на уровне порядка 1 400 млрд. долл. в течение, как минимум, 2-3 лет потребует выпуска и размещения государственных облигаций на соответствующие суммы. Все это будет происходить в условиях недостаточно динамичного роста экономики США и мировой экономики, чему, кроме прочих причин, сильно поспособствуют финансовые и экономические неурядицы в зоне евро и ЕС в целом. Не вдаваясь в анализ проблем евро и ЕС, требующих отдельного рассмотрения, отметим, что принятая в мае 2010 г. программа помощи Греции, Испании и другим попавшим в полосу финансовых трудностей странам зоны евро означает выпуск и размещение облигаций с целью мобилизации более 1000 млрд. долл., которые составят конкуренцию гособлигациям США и осложнят для американских властей задачу привлечения ресурсов для финансирования дефицита федерального бюджета. Следовательно, в ближайшие годы сильно обострится конкурентная борьба при размещении государственных облигаций между США и Европейским Союзом, что может осложнить положение на мировых финансовых рынках.
В заключение следует отметить, что антикризисная политика США отнюдь не свелась только к раздаче денег. Обширный круг мер по обновлению регулирования финансовых институтов, которые уже были приняты в ходе кризиса, и дальнейшие меры по реформированию финансовой системы с учетом уроков кризиса, которые находятся в процессе разработки и подготовки, по своим масштабам и значению заслуживают отдельного рассмотрения.
В заключение следует отметить, что антикризисная политика США отнюдь не свелась только к раздаче денег. Обширный круг уже принятых в ходе кризиса мер по обновлению регулирования финансовых институтов, а также еще только находящихся в процессе разработки и подготовки мер по реформированию финансовой системы с учетом уроков кризиса по своему масштабу и значению заслуживает отдельного рассмотрения.
[1] Statistical Abstract of the United States 2010. Table 1174.
[2] Statistical Abstract of the United States 2010. Table 1177–1178.
[3] Shah Gilani. How to Stop Greedy Banks From Killing U.S. Capitalism // Money Morning. April 6, 2010.
[4] The Economist. September 10, 2009.
[5]Treasury Secretary Tim Geithner Opening Statement as Prepared for Delivery before the House Committee on Financial Services. April 20, 2010.
[6] РБК-daily. 20.12.2007.
[7] Federal Reserve 2008 Monetary Policy Releases. December 9, 2008.
[8] Flow of Funds Accounts of the United States. December 10, 2009. L217. P. 95.
[9] The toxic trio // The Economist. August 13, 2009. – www.economist.com.
[10] White House News. On October 17, 2008. President Bush. – www.whitehouse.gov.
[11] Pub.L.110–343, Div. A. enacted October 3, 2008.
[12] Department of Treasury of the United States. Press Releases. November 12, 2008. HP–1265.
[13] РБК-daily. 13.11.2008.
[14] Annual Report to the President on progress implementing the American Recovery and Reinvestment Act of 2009. February 2010. P. 8.
[15] Economic Report of the President 2010. Wash. 2010. Pp. 31, 423.
[16] Markman J. U.S. Joins Global Parade of Countries Plagued by Debt Bomb // Money Morning. February 8, 2010.
[17] Patalon W. How the Looming “Debt Bomb” Will Crush the Dollar // Money Morning Publishing Series. April 2010. P. 2.
[18] Flow of Funds Accounts of the United States. June 10, 2010. L209. P. 89.
[19] Ibidem.
[20] Statistical Abstract of the United States 2010. Table 1169.
[21] Данные Википедии на октябрь 2009 г.
[22] Hutchinson M. The Chinese Are Selling Treasuries – So What Are They Buying? // Money Morning. February 19, 2010.
[23] Flow of Funds Accounts of the United States. June 10, 2010. L209. P. 70.