Россия и Америка в XXI веке
Россия и Америка в XXI веке На главную О журнале Свежий выпуск Архив Контакты Поиск
Подписаться на рассылку наших анонсов

E-mail:
?2, 2010

ЗАКОН САРБАНЕСА–ОКСЛИ И СРАВНИТЕЛЬНАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ ОРГАНИЗАЦИОННЫХ ФОРМ БИЗНЕСА [*]

М.В. Васильев, ассистент кафедры Управления
организацией Экономического факультета МГУ
им. М.В. Ломоносова; лаборант-исследователь
Института США и Канады РАН
e-mail:

Аннотация. Анализируются критические слабые узлы системы корпоративного управления в США, которые привели к принятию в 2002 г. закона Сарбанеса–Оксли, имеющего принципиальное значение для дальнейшей эволюции системы корпоративного управления США. Реализация положений закона Сарбанеса–Оксли породила ряд серьёзных непредвиденных последствий для системы корпоративного управления США, которые объективно усилили преимущества и достоинства модели организации семейного бизнеса, в частности, по такому принципиальному параметру фирменного управления, как величина агентских издержек.

Ключевые слова: закон Сарбанеса–Оксли, институциональные инвесторы, венчурные капиталисты, агентские издержки, институт независимых директоров, семейные фирмы, кризис системы корпоративного управления.

Sarbanes-Oxley Act of 2002
and Comparative Effectiveness of Different Business Models
 Michael V. Vasiliev
M.D. in Management, Chair assistant of the Management of Organization Chair
of the Economic Faculty of the Lomonosov MSU;
Researcher, The Institute of USA and Canada Studies
of Russian Academy of Sciences
e-mail:

Annotation. The analysis of critically weak points of the U.S. system of corporate governance is undertaken. These weaknesses led to the enactment of the Sarbanes-Oxley Act in 2002. The Act had some unintended consequences which objectively enhanced the competitive advantages of the family firms especially small business family firms. These advantages mainly manifested themselves in so called agency costs. Numerous research showed that the agency costs of the family firms were lower than non-family firms.

Keywords: Sarbanes-Oxley Act of 2002, institutional investors, venture capitalists, agency costs, independent directors, family firms, crisis of the corporate governance system.

Начало XXI века в США ознаменовалось мощными потрясениями в корпоративном секторе американской экономики. Рецессия 2001 г. спровоцировала банкротство таких крупных корпораций, как «Энрон», «УорлдКом», «Тайко», «Аделфиа», «Глобал Кроссинг» и ряд других. Одной из кульминационных точек текущего финансово-экономический кризиса, начавшегося во второй половине 2007 г., стал крах одного из крупнейших банков США «Леман Бразерс» в сентябре 2008 г., за которым последовало банкротство крупнейшего в США сберегательного банка «Вашингтон Мьючуал», поглощение инвестиционного банка «Биар Стернз», фактическая национализация банков ипотечного кредитования «Фанни Мей» и «Фредди Мак», находившихся до этого под контролем федерального правительства, банкротство летом 2009 г. двух крупнейших автокорпораций США – «Дженерал Моторс» и «Крайслер». Начавшаяся волна банкротств и потрясений в финансово-банковской системе вынудила высшее политическое руководство США принять в начале октября 2008 г. федеральный закон о чрезвычайных мерах по стабилизации экономики, в соответствии с которым на поддержку банковского сектора и финансовых институтов США было выделено 700 млрд. долларов[1].

Прямая поддержка из средств федерального бюджета такого ведущего сектора американской экономики, как сфера финансовых услуг, является симптомом нарастания кризисных явлений в корпоративном управлении США. Банкротство крупнейших корпораций реального сектора американской экономики в начале XXI века, главным образом корпорации «Энрон», привело к принятию летом 2002 г. закона Сарбанеса–Оксли (P.L. 107-204), основное назначение которого состояло в том, чтобы «судебные инстанции и ведомства федерального правительства получили в своё распоряжение новые инструменты контроля, которые позволили бы внешним инвесторам быть более уверенными в качестве принимаемых управленческих решений на корпоративном уровне»[2].

Принимая во внимание безраздельное господство неолиберальной рыночной идеологии на протяжении первого десятилетия текущего столетия (вплоть до начала мирового финансово-экономического кризиса во второй половине 2007 г.) республиканская администрация Дж. Буша достаточно откровенно высказалась за то, чтобы главными «гарантами» качества принимаемых корпоративный решений выступали бы не государственные органы, которые во всё большей степени должны были замещать частные аудиторские и рейтинговые агентства, а банковская система США. Более активное участие частных банков в системе корпоративного управления «дало бы как кредиторам, так и акционерам возможность повысить эффективность корпоративного управления. В той мере, в какой инвесторы будут рассматривать растущую роль банков как в кредитовании корпораций, так и во владении акционерным капиталом в качестве фактора, побуждающего их к большей эффективности принимаемых корпоративных решений, а следствием этого станет не только большая эффективность мер контроля над менеджментом, но и большую уверенность инвесторов»[3]. Совершенно очевидно, что последовавшие в дальнейшем усиливающиеся проявления кризиса в управлении самими банковскими структурами, а также всей системой финансовых институтов США, лишили внешних инвесторов важнейшей, и возможно единственной, более или менее надежной опоры в частном секторе экономики в сфере контроля над значительной частью принимаемых корпоративных решений. Как отметил в этой связи профессор права и экономики Гарвардского университета Дж. Коутс, многие американские аналитики «рассматривают нынешний финансовый кризис как негативно сказывающийся на системе корпоративного управления США и как продолжающий череду бухгалтерских скандалов и пузырей на фондовых рынках конца 1990-х – начала 2000-х годов, которые и привели к принятию закона Сарбанеса–Оксли»[4].

Критически слабые узлы системы корпоративного управления США
к началу XXI века

Закон Сарбанеса–Оксли, воспринятый многими правоведами и экономистами в США как «наиболее важный и далекоидущий законопроект в сфере регулирования оборота ценных бумаг со времени закона “О ценных бумагах” 1933 г. и закона “О торговле ценными бумагами” 1934 г., принятых в тот период как прямое следствие биржевого краха 1929 г.»[5], базируется на «трёх китах»:

  1. на точности корпоративной информации и её доступности;
  2. на подотчётности менеджмента корпораций
  3. на гарантии независимости аудиторских фирм[6].

Главным среди них является требование повышенной информационной прозрачности о деятельности и финансовых операциях корпораций. Эта прозрачность имеет своей целью предоставление в распоряжении внешних инвесторов «своевременной информации о финансовых результатах и деятельности общественных корпораций»[7]. Краеугольные положения закона Сарбанеса–Оксли рельефно отразили самую важную особенность ситуации, в которой оказалось высшее управленческое звено корпоративного сектора американской экономики к началу текущего столетия – растущую зависимость и уязвимость высшего руководства корпораций, фирм и компаний по отношению к действию внешних рыночных факторов.

Вместе с тем следует отметить, что в исторической ретроспективе вся история американского федерального законодательства о контроле над фондовыми рынками и оборотом ценных бумаг, начало которому было положено в 1934 г. созданием федеральной Комиссии по ценным бумагам и биржам, как в тот период, так и в настоящее время неизменно вращалась и вращается вокруг «вечной» проблемы доверительных отношений между руководством корпораций и внешними инвесторами. В середине 1930-х годов специфика этих отношений определялась следующим образом: «Когда история предыдущей финансовой эры, которая в настоящее время подошла к своему логическому концу, будет написана, большая часть её ошибок и крупных недостатков, безусловно, будет отнесена на счёт провала в действии главного принципа системы доверительных отношений, столь же древнего, как и заповеди Священного писания, гласящего, что “нельзя служить одновременно двум хозяевам”. Более 100 лет назад акционерный капитал в США стал функционировать именно на этом принципе, который тут же обрёл права гражданства в своде параграфов Общего права. Ни один думающий человек не должен полагать, что экономика, основанная на системе частных деловых предприятий, может бесконечно долго существовать без соблюдения этого принципа, хотя бы частичного. Отделение прав собственности от функций управления, формирование корпоративных структур, которые наделили небольшие группы людей возможностью контроля над ресурсами большого числа мелких и плохо информированных инвесторов, сделали крайне необходимым обновлённое и неукоснительное следование этому принципу, если мир современного бизнеса хочет бесперебойно функционировать и в дальнейшем. Однако совокупные действия лиц, входящих в состав наблюдательных советов, но освободивших себя от обязанностей – благодаря искусным правовым уловкам – по защите интересов тех инвесторов, которые они должны предположительно представлять; корпоративных управленцев и директоров, которые вознаграждают себя огромными бонусами из корпоративных фондов без согласия и даже знания об их действиях со стороны акционеров; комитетов по реорганизации, созданных для обслуживания интересов кого угодно, но только не тех лиц, над ценными бумагами которых они призваны осуществлять контроль; финансовых институтов, которые среди бесконечного множества своих операций только в последнюю очередь считаются – если вообще принимают их в расчёт – с интересами тех лиц, финансовыми ресурсами которых они распоряжаются, – вся деятельность этих структур свидетельствует о том, насколько далеко мы отошли от логики действия этого основополагающего принципа»[8].

Американские исследователи системы корпоративного управления в США отмечают, что её кризис, разразившийся в ходе рецессии 2001 г., является до известной степени закономерным и вполне соответствует аналогиям с предыдущими историческими периодами в развитии экономики США, в частности, с 1920-ми годами. Исследователи отмечают, что американская модель корпоративного управления в наибольшей степени обнаруживает свои достоинства в периоды ускоренных темпов экономического развития и перехода на новый технологический уклад, какими в частности стали 1990-е годы, когда в США происходила научно-техническая революция в сфере информационно-коммуникационных технологий (ИКТ). Формирование глобальной Интернет-экономики стало возможным благодаря, прежде всего, американской модели корпоративного управления, а лопнувший пузырь на рынке ИКТ-технологий весной 2000 г., и последовавший за ним кризис, т.е. замедление темпов экономического развития, закономерно «обнаружили все слабости и недостатки американской системы корпоративного управления»[9].

По сути, резко выросшая информационная непрозрачность, сопровождающая практически все аспекты принимаемых корпоративных решений на высшем уровне, связанных как с повседневной оперативной деятельностью, так и со среднесрочным и долгосрочным планированием и стратегией развития корпораций, явилась прямым или косвенным результатом стремления высшего управленческого звена оградить себя и даже возвести мощные барьеры, в том числе и дезинформационные, в отношении истинного положения дел в корпорации и конкретной специфики принимаемых управленческих решений. Можно выделить несколько групп объективных факторов, которые как на рубеже ХХ и XXI веков, так и в настоящее время, вынудили и вынуждают высшее управленческое звено американских корпораций к активному использованию информационной непрозрачности в качестве активного инструмента защиты своих позиций и увеличения своих должностных окладов и размеров получаемых доходов.

Важнейшим среди них следует признать значительные структурные изменения в составе акционеров, т.е. собственников корпораций, и их прав по контролю над деятельностью высшего управленческого звена корпораций. Как отмечают отечественные исследователи Г. Кочетков и В. Супян, «акционеры в совокупности владеют корпорацией, так как каждая акция представляет собой часть собственности»[10]. Эти изменения носили и носят тройственный характер.

Во-первых, на протяжении последних 30–40 лет в США резко выросла роль и доля крупных институциональных инвесторов в совокупном акционерном капитале американских нефинансовых корпораций, которая возросла с 12,9% в середине 1960-х годов до 19,1% в начале 1970-х годов, до 25,4% в начале 1980-х годов, до 31,3% в начале 1990-х годов и до 51,1% в начале 2000-х годов[11]. После принятия закона Сарбанеса–Оксли в 2006–2007 г. их доля достигла рекордного уровня в 63,2%, опустившись в кризисном 2008 г. до отметки 56,9%[12] (см. схему 1).

В круг крупных институциональных инвесторов входят страховые компании, взаимные фонды, пенсионные фонды, а также банковские холдинги и банковские трастовые фонды.

Схема 1 

Изменение доли крупных институциональных инвесторов
в совокупном акционерном капитале американских нефинансовых
корпораций за последние 50 лет

На пике участия крупных институциональных инвесторов в совокупном акционерном капитале американских нефинансовых корпораций у американских экспертов и аналитиков не сложилось чёткого и однозначного представления об итоговом балансе положительных и отрицательных сторон повышенного интереса крупных институциональных инвесторов к приобретению корпоративной собственности для системы корпоративного управления. По мнению бывшего члена Совета управляющих Федеральной резервной системы США (ФРС) С.Шмидт-Байес, которое она высказала в начале 2004 г., «в конечном счете вопрос о том, в какой степени крупные институциональные инвесторы могут повлиять в положительную сторону на систему корпоративного управления, является сугубо эмпирическим. Академические исследования в этой области не дают убедительного ответа на характер взаимосвязи между объемами акционерной собственности институциональных инвесторов и эффективностью управленческих решений, принимаемых на уровне фирмы. Согласно результатам одних исследований, крупные институциональные инвесторы стремятся преимущественно увеличить стоимость принадлежащего им акционерного капитала, однако согласно другим изысканиям, активность институциональных инвесторов направлена, прежде всего, на изменения в руководстве корпораций, включая предъявление ему судебных исков и организацию рейдерских захватов. На основе результатов этих исследований было бы опрометчиво делать выводы о том, что растущая доля крупных институциональных инвесторов в акционерном капитале корпораций является однозначно положительной для системы корпоративного управления»[13].

Во-вторых, начиная с середины 1990-х годов всё более заметную роль в финансировании корпоративного сектора американской экономики играют венчурные фирмы (венчурный капитал), организуемые с целью реализации рисковых и инновационных научно-технических проектов. Венчурный капитал играет заметную роль при образовании новых наукоёмких компаний. Поскольку доходы собственников венчурного капитала образуются не за счёт дивидендов или роста курсовой стоимости акций, а путём непосредственного распределения доходов от реализации венчурных инвестиций, то основатели и владельцы венчурных фирм стремятся одновременно с владением значительными пакетами акций активно заниматься управлением корпорациями, присутствуя в их руководящих органах, главным образом, в советах директоров. При этом высший управленческий персонал, имеющий отношение к реализации венчурных проектов, имеет возможность перепродать весь или часть принадлежащего ему венчурного капитала другим (внешним) инвесторам или владельцам, что потенциально усиливает нестабильность в составе высшего управленческого персонала корпораций.

В этом плане достаточно указать, что на протяжении периода с 1995 по 2008 г. в США наблюдалась значительная волатильность венчурных инвестиций, суммарная величина которых достигла порядка 416,7 млрд. долл.; в 1995 г. они составили довольно скромную величину в размере 7,6 млрд. долл., к 1999 г. они увеличились в 5 раз – до уровня 52,0 млрд. долл., на пике бума в секторе информационно-коммуникационных технологий достигли рекордного значения в 101,8 млрд. долл., а затем после рецессии 2001 г. заметно пошли вниз, стабилизировавшись в период 2002–2006 г. на среднегодовом уровне 22,4 млрд. долл.[14] (см. схему 2).

В 2007 г. суммарный объём венчурных инвестиций достиг 30,6 млрд. долл. Эти средства обеспечивали работу примерно 3,3 тыс. американских компаний, которые относились к категории венчурных фирм или имели дочерние венчурные отделения, в которые в среднем было вложено порядка 9 млн. долл.[15] При этом уже после принятия закона Сарбанеса–Оксли произошло чрезвычайно важное изменение структурного плана в венчурных инвестициях, при котором примерно 75% их среднегодового объёма в период 2002–2008 гг. расходовалось на финансирование наукоёмких проектов на заключительных стадиях их реализации (в 1995–1998 гг. на это выделялось немногим более 60% всех ежегодно осваиваемых венчурных инвестиций)[16], в результате чего венчурные капиталисты в XXI веке стали иметь «более короткие сроки для закрытия и изъятия своих венчурных инвестиций по сравнению с более длительными сроками их освоения на начальных стадиях реализации наукоёмких проектов»[17], что по-прежнему предопределяет действие фактора нестабильности в системе корпоративного управления, привносимого венчурными инвестициями.

Схема 2

Изменение объема венчурных инвестиций в США за период с 1995 по 2008 г.

В-третьих, стремление различных групп акционеров – как институциональных инвесторов, так и миноритарных – усилить контроль над высшими руководящими органами американских корпораций, главным образом, над директорским корпусом, привело к существенным структурным сдвигам в составе корпоративных советов директоров, в которых всё большее место стали занимать «независимые» директора и избираемые на собраниях акционеров члены совета директоров со статусом советников и наблюдателей, которые нередко имеют репутацию общественно значимых лиц или даже являются политическими фигурами. Как отмечает профессор права Колумбийского университета Дж. Гордон, «в конкретных специфических условиях США независимые директора решают три различные проблемы. Во-первых, они способствуют формированию более доверительных отношений между управляющими и акционерами, не допуская одностороннего приоритета интересов одних по отношению к другим. Во-вторых, они способствуют повышению степени надёжности раскрываемой общественности корпоративной информации, что делает цены фондового рынка более надёжным инструментом распределения капитальных ресурсов и контроля над управляющими как других, так и собственных фирм. В-третьих, хотя это положение и является более спорным, они представляют собой своеобразный канал связи между сигналами фондового рынка и руководством фирм»[18].

По сути, растущее представительство независимых директоров в директорском корпусе американских корпораций явилось достаточно «эффективным каналом импорта сигналов фондового рынка в механизм принятия управленческих решений» на уровне фирм и корпораций. В целом, согласно расчётам Дж. Гордона, итоговым результатом этого процесса стал стремительный рост доли независимых директоров и аффилиированных членов директорского корпуса американских фирм и корпораций, который на протяжении второй половины ХХ века и в начале XXI века привёл к тому, что с начала 1970-х годов совокупная доля независимых директоров и аффмлиированных членов в совете директоров корпораций стала устойчиво превышать 50% и достигла к 2005 г. отметки в 85% (!). Соответственно, доля собственных директоров корпораций (директоров-инсайдеров) к началу XXI века сократилась до мизерных 15%. Структурные сдвиги в составе советов директоров примерно 500 крупнейших американских корпораций, перечисленных в журнале «Форчун», с 1970 по 2005 г. приведены ниже на схеме 3.

В течение этого периода постепенно претерпела изменения и качественная характеристика советов директоров большинства ведущих американских корпораций, когда они постепенно превратились из «совещательных» органов корпоративного управления, деятельность которых строилась на основе доверия высшего управленческого звена к совету, в «наблюдательные» органы, которые в своей работе руководствовались системой доверительных отношений к высшим корпоративным управленцам[19].

Схема 3

Структурные сдвиги в составе советов директоров
500 крупнейших американских фирм в 1970–2005 г., %.

Gordon J. The Rise of Independent Directors in the United States, 1950–2005: Of Shareholder Value and Stock Market Prices // Stanford Law Review. April 2007. Vol. 59. P. 1565.

Решающую роль в установлении безраздельного влияния независимых директоров и аффилиированных членов в совете директоров крупнейших американских публичных компаний сыграли 1990-е годы, в течение которых американские корпорации и фирмы в своей деятельности стали полагаться исключительно на «рыночные» сигналы, что также отражало фундаментальный сдвиг в базовой идеологии корпоративного управления. Если в середине ХХ века руководство американских фирм и корпораций, особенно крупнейших, полагало, что оно может создавать рынки товаров и услуг и управлять ими, то к концу ХХ века рынки, в том числе глобализированные, стали доминирующим фактором в формировании сетевых структур корпораций и фирм, основную роль в которых стремились играть ведущие бизнес-структуры и «бренды». В результате «максимизация доходов и состояния акционеров получила решающее признание в качестве главной конечной цели корпоративной деятельности и также в качестве основного показателя эффективности работы высшего управленческого звена»[20].

Вполне естественно, что акционеры как конечные собственники публичных корпораций, стремясь избежать ситуации, при которой высшее управленческое звено корпоративного сектора США, по сути, выступало бы в роли наёмных работников по отношению к собственникам корпораций, действующих под «бдительным оком» независимых директоров и приносящих им максимально возможные прибыли за относительно скромные должностные оклады, было вынуждено ввести своеобразную систему «участия в прибылях», при которой основную часть доходов высшего управленческого звена корпораций стали составлять доходы от реализации принадлежащих им «опционов акций» и других ценных бумаг, составляющих акционерный капитал корпораций и фирм. В результате, согласно расчётам американских аналитиков К. Фрайдмен и Р. Сакс на основе данных, относящихся к доходам высшего управленческого звена примерно 100 американских корпораций, в 1990-е годы по сравнению с 1970-ми годами средние годовые совокупные доходы в расчёте на одного управленца выросли более чем в 8 раз, и при этом доля собственно должностных окладов и дополнительных выплат в их объёме сократилась примерно с 50% до сравнительно скромных 14%. Основную роль в структуре доходов высшего управленческого звена стали играть дивиденды от «опционов акций» и прибыли от акционерного капитала фирм и корпораций. Динамика роста средних совокупных доходов высшего управленческого звена ведущих американских корпораций и изменения в их структуре в 1970-е – 1990-е годы приведены на схеме 4[21].

Схема 4 

Среднегодовые доходы представителя высшего управленческого звена
 ведущих американских корпораций и их структура
в 1970-е – 1990-е годы, млн. долл.

* – в эту категорию входят, главным образом, пенсии и побочные заработки.

Frydman C., Saks R. Executive Compensation: A New View from a Long-term Perspective, 1936–2005. NBER Working Paper 14145. Cambridge (Mass.), 2008. P. 43 (http://www.nber.org/papers/w14145).

Следует также иметь в виду, что к концу 1990-х годов не менее 95% корпоративных управленцев высшего звена в США официально владели пакетами «опционов акций»[22]. Именно таким образом в 1990-е годы и была сформирована система корпоративного управления публичных компаний, основанная на контрактах советов директоров (т.е. независимых директоров и аффилиированных членов) с управленцами высшего звена. Такая система оценивала эффективность их работы и определяла размеры должностных окладов, бонусов и срок пребывания в должности по показателям функционирования фондового рынка или говоря проще, полностью определявшаяся биржевыми котировками акций. По своей природе эта система, по заключению Дж. Гордона, носила явно асимметричных характер, заключавшийся в том, что потенциал роста доходов от реализации опционов акций ничем не ограничивался, а вот доступ к информации об их реальной стоимости всячески блокировался, в результате чего «управленцы со значительными доходами от реализации опционов акций поддались сильному искушению манипулировать финансовыми результатами руководимых ими фирм, главным образом путём завышения размеров получаемых прибылей»[23].

Все три сдвига во взаимоотношениях акционеров и высшего управленческого звена корпоративного сектора американской экономики, представленных, главным образом, публичными компаниями, резко обострили на рубеже ХХ и XXI веков проблему, известную в управленческой науке как проблема агентских отношений, т.е. проблема взаимоотношений собственников корпораций и наёмных управляющих, что и способствовало резкому росту издержек отделения собственности от контроля над корпорациями, конкретным проявлениям которых стали «заоблачно высокие доходы» высшего управленческого звена и пузыри, периодически возникающие на протяжении последних 15 лет на фондовых рынках США.

Растущие издержки передачи собственниками управленческих функций профессиональному менеджменту

Устоявшееся в американской управленческой, экономической и правовой литературе понятие «агентские издержки» основано на представлении о том, что подобного рода издержки возникают тогда, когда «благосостояние одной стороны, именуемой “владельцем частного бизнеса”, зависит от действий, предпринимаемых другой стороной, именуемой “агентом”. Основная возникающая при этом проблема состоит в том, чтобы мотивировать агента действовать в интересах владельца частного бизнеса, нежели исключительно в его собственных интересах»[24]. Стремление агентов, т.е. высшего управленческого звена корпоративного сектора США, действовать исключительно в своих интересах, резко усилившееся с 1980-х годов, и обернулось кризисными явлениями в системе американского корпоративного управления в начале 2000-х годов и резким ростом «агентских издержек», принявших форму «заоблачно высоких» должностных окладов и бонусов, а также превращение доходов от реализации опционов акций и изменений в их стоимости в основной источник доходов высших корпоративных управленцев. Действие этих тенденций в системе современного корпоративного управления США наглядно представлено на схеме 5.

Далее, управленческие функции мы, согласно сложившейся практике, будем называть капиталом-функции, а право собственности и институт собственности бизнеса капиталом-собственности.

Схема 5

Основные факторы роста издержек собственников при отделении функций управления в системе современного корпоративного управления США

 

Современные американские исследователи издержек, возникающих при передаче управленческой функции стороннему менеджменту основываются на работе двух ведущих теоретиков по проблемам корпоративного управления М. Йенсена и У. Меклинга, появившейся ещё в середине 1970-х годов, в которой были сформулированы базовые теоретические основы взаимосвязи агентских издержек и структуры собственности корпораций и фирм[25]. В ней агентские издержки были определены как состоящие из:

  1. расходов по контролю над менеджментом со стороны собственников корпораций и фирм;
  2. договорных расходов высших корпоративных управленцев;
  3. убытков для собственника от неэффективных действий и решений менеджмента.

При этом ими была сформулирована гипотеза о том, что диффузия собственности, выраженная в увеличении числа акционеров (собственников), объективно ведёт к росту агентских издержек. Иными словами, величина агентских издержек находится в обратной связи со степенью совпадения капитала-собственности и капитала-функции. Крайним выражением этого подхода является случай, применимый в основном к фирмам малого бизнеса, нулевых агентских издержек, возникающий тогда, когда собственник и управляющий бизнес-структурой (в одном лице) владеет 100% принадлежащего ей акционерного капитала.

В американской управленческой литературе новейшего времени был предпринят ряд попыток прямой количественной оценки величины агентских издержек в зависимости от степени диффузии акционерного капитала различных фирм – как публичных, так и частных. Первый анализ подобного рода был проведен на основе данных обследования финансового состояния малых фирм, предпринятого Федеральной резервной системой США в конце ХХ века. Это обследование отличалось большой репрезентативностью, поскольку содержало подробные сведения о финансовых показателях и структуре собственности примерно 4,6 тыс. фирм малого бизнеса, которые, в свою очередь, давали более или менее адекватное представление об экономических характеристиках примерно 5 млн. малых нефинансовых фирм частного неаграрного сектора экономики США.

Американские исследователи Дж. Энг, Р. Коул и Дж. Ву Лин ограничились выборкой 1708 малых фирм класса Си-корпораций (C-corporations), которые, в отличие от других видов малых фирм и предприятий (партнёрства, товарищества, Эс-корпорации и индивидуальные предприниматели), платят подоходные налоги (налог на прибыли), что сближает их с крупными бизнес-структурами корпоративного сектора американской экономики. Этот момент важен также с точки зрения точной количественной оценки различий в агентских издержках, поскольку управляющие Си-корпораций не имеют возможности распределять полученные доходы в виде дивидендов и иных вычетов из прибылей и оформляют их – согласно бухгалтерской отчётности фирм – в виде своих должностных окладов.

Финансовая отчётность о деятельности фирм малого бизнеса позволили достаточно точно ранжировать их по классам владения активами различных собственников, а также распределить их на два управленческих вида: на фирмы, которые управляются их владельцами, и на фирмы, которыми управляют внешние менеджеры. Величина агентских издержек определялась на основе двух показателей:

  1. на основе соотношения операционных расходов, в которые входят управленческие расходы, и годового объёма продаж;
  2. соотношения годового объёма продаж и совокупных активов фирм (обобщённый показатель эффективности работы фирмы).

Вариации в величинах агентских издержек оценивались на основе различий в коэффициентах (значениях) этих двух показателей между референтными фирмами, управляющие которых владеют 100% их капитала, и фирмами, управляющие которых владеют менее 100% их капитала. Соответствующая разница впоследствии оценивалась в денежном выражении. Результаты исследования различий в агентских издержках фирм малого бизнеса США по состоянию на начало текущего столетия воспроизведены в таблице 1.

Таблица 1 

Различия в агентских издержках фирм малого бизнеса США

Характеристика соотношения собственности и управления

Форма корпоративного управления

Различия (в% пунктах):

Владелец-управляющий

Внешний управляющий

Количество фирм

Среднее соотношение
(медиана соотношения)

Количество фирм

Среднее соотношение
(медиана соотношения)

в среднем значении
(в медиане)

Показатель соотношения операционных расходов и ежегодного объёма продаж

Все фирмы

1249

46,9
(42,0)

459

51,9
(52,2)

5,0
(10,2)

Основному владельцу принадлежит 100% капитала фирмы

368

46,4
(41,7)

147

49,8
(47,6)

3,4
(5,9)

Основному владельцу принадлежит более 50% капитала фирмы

743

46,8
(41,5)

258

49,6
(47,7)

2,8
(6,2)

Одной семье принадлежит более 50% капитала фирмы

943

46,2
(41,7)

306

50,1
(49,0)

3,9
(7,3)

Владельцу или семье принадлежат менее 50% капитала фирмы

220

48,1
(42,7)

116

55,3
(55,6)

7,2
(12,9)

Показатель соотношения ежегодного объёма продаж и совокупных активов фирмы

Все фирмы

1249

4,76
(3,18)

459

4,35
(2,88)

- 0.41
(- 0,30)

Основному владельцу принадлежит 100% капитала фирмы

368

5,35
(3,54)

147

4,78
(3,33)

- 0,57
(- 0,21)

Основному владельцу принадлежит более 50% капитала фирмы

743

5,08
(3,33)

258

4,49
(3,13)

- 0,59
(- 0,20)

Одной семье принадлежит более 50% капитала фирмы

943

4,74
(3,19)

306

4,41
(3,07)

- 0,33
(- 0,12)

Владельцу или семье принадлежат менее 50% капитала фирмы

220

4,63
(3,14)

116

3,89
(2,49)

- 0,74
(- 0,65)

Ang J., Cole R. and Wuh Lin J. Agency Costs and Ownership Structure // The Journal of Finance. 2000. No. 1. P. 17.

Данные таблицы убедительно свидетельствуют о том, что как по показателю соотношения операционных расходов и ежегодного объёма продаж, так и по показателю соотношения ежегодного объёма продаж и совокупных активов фирмы при нарастании отделения капитала-собственности от капитала-функции монотонно возрастают – и в ряде случаев довольно значительно – агентские издержки. В случае показателя соотношения операционных расходов и ежегодного объема продаж разрыв между фирмами, принадлежащими одному владельцу, и фирмами, собственники которых владеют менее 50% акционерного капитала, составляет 2–4% (в зависимости от показателя среднего или медианного соотношения), в случае фирм, руководство которыми осуществляет внешний управляющий – 11–17%.

В случае показателя соотношения ежегодного объёма продаж и совокупных активов фирмы разрыв между фирмами, принадлежащими одному владельцу, и фирмами, собственники которых владеют менее 50% акционерного капитала, составляет 12–14% (в зависимости от показателя среднего или медианного соотношения), в случае фирм, руководство которыми осуществляет внешний управляющий – внушительных 19–25%.

Согласно расчётам американских аналитиков, выявленное среднее 5%-е различие в агентских издержках между фирмами, в которых имеет место совмещение функций капитала-собственности и капитала-функции, и фирмами, нанимающих внешних управляющих (по показателю соотношения операционных расходов и ежегодного объёма продаж), с ежегодным объёмом продаж в сумме 1,3 млн. долл. трансформируется в ежегодную разницу в сумме 65 тыс. долл. дополнительных расходов. Установленное среднее 10%-е различие в агентских издержках между фирмами, в которых имеет место совмещение функций капитала-собственности и капитала функции, и фирмами, нанимающих внешних управляющих, со средним совокупными активами в 438 тыс. долл. трансформируется в ежегодную дополнительную разницу в 180 тыс. долл.[26], что следует признать весьма значительным показателем, достаточно хорошо объясняющим феномен заоблачно высоких доходов высшего управленческого звена публичных корпораций США.

Спустя 10 лет методологию эмпирической оценки размеров агентских издержек, впервые успешно разработанную и применённую Дж. Энгом, Р. Коулом и Дж. Ву Лином, использовали исследователи Школы бизнеса Оклахомского университета во главе со С. Линном применительно к более широкой выборке фирм, насчитывавшей почти 56 тыс. фирм (публичных – 975 фирм и частных – 55,0 тыс.), главным образом семейных фирм, на основе данных, относившихся к 2005 году.

Оценку различий в агентских издержках исследователи из Оклахомского университета осуществляли на основе двух показателей эффективности годовой работы фирм – показателя нормы прибыли и коэффициента соотношения валовых доходов к валовым активам. Дифференциация в этих показателях в зависимости от типа собственности и модели управления фирмами и являлись исходной базой для результирующей оценки различий в агентских издержках. Результаты исследования суммированы в табл. 2.

Таблица 2

Различия в показателях эффективности фирм с различными формами собственности
и моделями управления

Показатель нормы прибыли

Характеристика собственника

Владелец-управляющий

Внешний управляющий

Количество фирм

Средняя норма

Медиана нормы

Количество фирм

Средняя норма

Медиана нормы

Один владелец

1280

13,41%

10,13%

1958

11,69%

8,69%

Одна семья

4489

14,05%

10,72%

4161

11,05%

7,98%

Несколько семей

4638

12,76%

9,36%

6387

9,87%

7,11%

Семьи и холдинговые компании

594

9,85%

7,15%

1871

6,53%

6,17%

Холдинговые компании

325

6,68%

6,43%

28580

4,42%

5,62%

Коэффициент соотношения валовых доходов к валовым активам

Один владелец

1281

4,2

2,8

1972

4,1

2,5

Одна семья

4491

3,2

2,4

4168

3,1

2,2

Несколько семей

4649

3,3

2,6

6415

3,1

2,3

Семьи и холдинговые компании

594

2,5

2,0

1875

2,3

1,8

Холдинговые компании

327

3,4

2,2

28957

2,5

1,7

Gogineni S., Linn S., Yadav P. Empirical Evidence on Ownership Structure, Management Control and Agency Costs. P.43.

Данные таблицы достаточно рельефно показывают падение эффективности работы фирм по мере нарастания степени диффузии собственности, которая является максимально большой в случае холдинговых компаний. При этом все показатели фирм с внешним управляющим были хуже, иногда значительно, показателей функционирования фирм с аналогичными формами собственности, в которых владелец одновременно являлся и управляющим.

Наиболее наглядно зависимость нормы прибыли от формы собственности и структуры управления компанией представлена на схеме 5.

Схема 5

Зависимость показателя нормы прибыли от формы собственности и структуры управления компанией

Согласно данным, приведенным в табл. 2 и схеме 5 достаточно однозначным выглядит ответ на вопрос о наиболее эффективной форме собственности компании и соотношении совмещения функций управления и собственности.

В частности, медиана нормы прибыли применительно к фирмам с нулевыми агентским издержками, т.е. фирмам, в котором владелец и управляющий выступали в одном лице, составила 10,1% по сравнению с медианой нормы прибыли фирм, имевших одного владельца, но внешнего управляющего, равной 8,7%[27]. В количественном выражении это означало, что фирмы с одним владельцем и управляющим в одном лице на 100 долл. активов получали 317 долл. доходов от продаж, в то время как фирмы с одним владельцем, но внешним управляющим получали 271 долл. доходов от продаж на 100 долл. активов, т.е. почти на 15% меньше[28]. Применительно к фирмам с наибольшей степенью отделения капитала-функции от капитала-собственности, т.е. в случае холдинговых компаний с внешними управляющими, эти показатели составляли соответственно 171 и 110 долл., т.е. были почти в два и три раза меньше[29]. В целом американские исследователи пришли к выводу, что по мере увеличения диффузии собственности по оси «один владелец – одна семья – несколько семей – несколько семей и холдинговые компании – холдинговые компании» агентские издержки, как отражение в концентрированном виде управленческой и экономической эффективности корпоративного сектора монотонно возрастали.

Столь большие различия в размерах агентских издержек фирм с различными формами собственности, преимущественно публичных и частных, главным образом семейных, обусловленные действием объективной тенденции к отделению капитала-собственности от капитала-функции, привели к тому, что на протяжении последних 10–15 лет в США начала набирать всё большую силу тенденция к пересмотру прежних взглядов на экономическую и управленческую эффективность семейной модели корпоративного управления, особенно на уровне малых и средних фирм. Этот пересмотр идёт не столько от осознания американскими специалистами по корпоративному управлению достоинств модели семейного корпоративного управления, сколько от растущего понимания того, что в основе периодически накатывающихся на систему корпоративного управления США кризисных волн и потрясений лежит основная слабость американской модели корпоративного управления как таковой. Профессор права Гарвардского университета М. Рой, проанализировав историю скандалов в системе корпоративного управления США в период после Второй мировой войны, пришёл к твёрдому выводу, согласно которому «последний кризис в системе корпоративного управления кажется новым и совершенно отличным от имевших место ранее. Но в своей основе он не является таковым. Главным изъяном американской системы корпоративного управления является отделение собственности от контроля, при котором отдалённые и распылённые акционеры противостоят мощной корпоративной верхушке. Отделение капитала-собственности от капитала-функции порождает как большую степень эффективности, так и повторяющиеся провалы. Действительно, скандалы с “Энроном” и другими крупными корпорациями являются достаточно новыми или несколько изменённой формой прежних корпоративных потрясений, основанной на хитроумных ухищрениях. В последнем случае – результатом сложных схем финансового вознаграждения высшего управленческого звена с использованием опционов акций, провалов в работе известных аудиторских фирм и пассивных советов директоров, – но все они в конечном счете проистекают от фундаментальной особенности организации американской системы корпоративного управления. Данный кризис в той или иной форме будет разрешён, или правильнее сказать – будет сведён до управляемых и вполне приемлемых пропорций, но в дальнейшем и в других условиях неизбежно даст сбой другой элемент системы корпоративного управления. И тогда мы получим ещё один кризис в системе корпоративного управления, который будет проистекать от того же фундаментального источника – отделение капитала-собственности от капитала-функции. Именно это произошло недавно, и именно по этому сценарию будут развиваться события и в будущем»[30].

Объективная вероятность возникновения в будущем очередного кризиса в системе корпоративного управления США обусловлена и самим характером закона Сарбанеса–Оксли, который, по сути, ещё больше отделил капитал-собственность от капитала-функции, усилив асимметрию в распределении прав и полномочий акционеров как конечных собственников корпораций по отношению к советам директоров и высшему управленческому звену.

Влияние и последствия закона Сарбанеса–Оксли для системы корпоративного управления США

Спустя два года после принятия закона Сарбанеса–Оксли, выступая на слушаниях в сенатском комитете по банковскому делу, жилищному строительству и городскому развитию, по инициативе одного из членов которого – сенатора П. Сарбанеса – был разработан и принят этот закон, председатель Совета директоров ведущей аудиторской фирмы США «Эрнст энд Янг ЛЛР» Дж. Тёрли поведал сенаторам о том разговоре, который состоялся у него с одним из главных управленцев ведущей американской транснациональной корпорации. По словам Дж. Тёрли, этот человек так описал практику принятия управленческих решений до и после вступления в силу закона Сарбанеса–Оксли: «В прежние времена я нередко стучал по столу своим “железным кулаком”, когда примерно раз в квартал мои подчинённые приходили ко мне со своими бредовыми идеями. Эти идеи сводились к тому, чтобы отразить в бухгалтерской отчётности доходы ещё до того, как соответствующие средства поступили на наши счета, или же идеи о том, чтобы не указывать расходы, которые должны проходить по бухгалтерским ведомостям. Но сегодня все сотрудники нашей корпорации во всём мире понимают, что мы должны делать деньги так, как их делали в прежние времена – путём поставок продукции потребителям, выписки счётов и получения по ним платежей». Таким образом, резюмировал Дж. Тёрли, в настоящее время «менеджмент корпораций более заинтересован в прозрачности и точности бухгалтерской отчётности и менее подвержен соблазну чересчур “творческих” идей. Отчётность стала главным девизом деятельности каждого подразделения каждой компании. Эти изменения являются прямым следствием принятия закона Сарбанеса–Оксли»[31].

Процесс трансформации предприимчивых управленцев в педантичных бухгалтеров и аудиторов, ставший прямым следствием закона Сарбанеса–Оксли, имевшего своей главной целью восстановить доверие внешних инвесторов к руководству и высшему руководству большинства американских компаний и корпораций, в том числе и транснациональных, вызвал и вызывает неоднозначную реакцию американских специалистов по менеджменту относительно последствий данного закона для системы корпоративного управления США. Ретроспективный анализ направленности и структуры принятого в 2002 г. закона буквально через несколько лет заставил большое число американских специалистов говорить о том, что этот закон является до предела политизированным, что он был одобрен без глубокого понимания специфики принятия управленческих решений в фирмах и корпорациях различного типа [публичных или частных (семейных)], в частности, без учета различий межу крупными, средними и малыми бизнес-структурами. Как отметила профессор права Йельского университета Р. Романо, закон Сарбанеса–Оксли стал классическим «примером чрезвычайного антикризисного законопроекта, принятого в условиях непродолжительных дебатов в Конгрессе США на фоне истерии в средствах массовой информации, основанной исключительно на громких скандалах с мошенничеством и банкротством ряда крупных корпораций в сочетании с экономическим спадом, повлекшим, как считалось, свободное падение индексов фондовых рынков, и в преддверии промежуточных выборов в Конгресс США в ноябре 2002 г., на которых одним из главных обсуждаемых тем могли стать корпоративные скандалы»[32].

Повышенный бумагооборот в рамках аудиторской отчётности о деятельности высшего управленческого звена корпоративного сектора США в интересах внешних инвесторов обернулся резким ростом расходов фирм, особенно средних и малых, на составление различного рода аудиторской отчётности, о чём, в частности, было напрямую заявлено американским сенаторам в ходе слушаний, посвящённых последствиям принятия закона Сарбанеса–Оксли. Согласно обследованию, проведённому летом 2004 г. среди 224 американских публичных фирм со средним доходом 2,5 млрд. долл. (с доходами в интервале от 100 млн. долл. до 65 млрд. долл.), дополнительные расходы на составление аудиторской отчётности составили 3,14 млн. долл. в расчёте на среднюю компанию; при этом общая тенденция состояла в увеличении роста аудиторских расходов, которые выросли по сравнению с оценкой по состоянию на январь 2004 г. на 62% – в начале 2004 г. дополнительные расходы на составление аудиторской отчётности оценивались в 1,92 млн. долл. на среднюю компанию[33].

Согласно последним исследованиям американских специалистов по управлению, в первые четыре года действия закона Сарбанеса–Оксли средние издержки составления аудиторской и финансовой отчётности на уровне одной фирмы, включавшие в себя платежи внешним консультантам, затраты на внедрение информационных технологий, оплату дополнительного числа аудиторов и бухгалтеров и плату за услуги бухгалтерских фирм, составили 0,29% от объёма продаж в первый год, 0,50% во втором году, 0,62% в третьем году и 0,32% в четвёртом году действия закона Сарбанеса–Оксли (начиная с 15 ноября 2002 г.) В абсолютном выражении обследованные фирмы (примерно 1,5 тысячи фирм) были вынуждены увеличить свои расходы дополнительно на 1,3 млн. долл. в первом году, на 2,3 млн. долл. во втором году, на 3,0 млн. долл. в третьем году и на 1,8 млн. долл. в четвёртом году действия закона[34].

В целом, дополнительная финансовая нагрузка на фирмы, обусловленная соответствующими положениями закона Сарбанеса–Оксли, уменьшалась по мере роста объемов продаж. Согласно обследованию консультативной фирмы «А.Р.С. Морган», проведённому в 2004 г. на основе данных, относившихся к 280 фирмам, для фирм с годовым объёмом продаж 250–500 млн. долл. дополнительные издержки составления аудиторской и бухгалтерской отчётности колебались в пределах от 0,36% до 0,68% от объема продаж, для фирм с годовым объёмом продаж от 7 до 10 млрд. долл. – в пределах от 0,10% до 0,14%, т.е. были в среднем в 4–5 раз меньше[35]. Таким образом, наиболее негативно положения закона Сарбанеса–Оксли сказались на малых и средних фирмах с акционерным капиталом в 75 млн. долл. или немногим более[36].

В результате все болшее число исследователей и аналитиков в США стали отмечать, что после принятия закона Сарбанеса–Оксли в корпоративном секторе США усилилась тенденция, особенно среди малых и средних фирм, обращения к услугам частных рынков ценных бумаг, т.е. рынков, не подпадающих под регулирующие нормы федеральной Комиссии по ценным бумагам и биржам. Согласно оценке частного Комитета по регулированию рынков капитала, созданного на средства американских корпораций в 2006 г., в 2005 г. по каналам частных рынков ценных бумаг было инвестировано 200 млрд. долл.[37] Прямой доступ на этот рынок имеют только крупные институциональные инвесторы и богатые инвесторы, в том числе и состоятельные семьи. Быстро развивавшийся в последние годы рынок «частных акционерных капиталов является альтернативой публичным фондовым рынкам»[38]. Используя этот сегмент рынков акционерного капитала, многие публичные компании США стали активно менять свой статус, превращаясь в частные компании и фирмы, или, иными словами, «уходить в тень». Как отмечали в своём исследовании американские специалисты по корпоративному управлению Х. Лейз, А. Тринтис и Т. Ванг, последние годы стали свидетелями «всплеска усилий публичных компаний по дерегистрации на фондовых рынках своих обычных акций, что позволило им отказаться от соблюдения регулирующих норм Комиссии по ценным бумагам и биржам, касающихся корпоративной финансовой отчётности. В частности, в 2003 и 2004 гг. примерно 300 американских корпораций прибегли к процедуре дерегистрации своих обычных акций по причинам, не связанным с их слиянием, поглощением, ликвидацией, аннулирования регистрации или обращения к услугам частных рынков акционерного капитала. Главным катализатором процесса “ухода в тень” называют закон Сарбанеса–Оксли и особенно его раздел о внутрифирменной отчётности (§ 404)»[39].

Согласно данным Комитета по регулированию рынков капитала, если с 1995 по 2002 г. доля средств частных рынков акционерных капиталов, использованных при поглощении публичных компаний (эта операция считается формой инвестиций частных компаний) составляла в среднем ежегодно порядка 10%, то после принятия закона Сарбанеса–Оксли она перевалила за 26%[40] в 2003 и 2004 гг. Обобщенные данные о корпоративных сделках, совершённых с участием частного акционерного капитала с 1999 по 2006 г., отчётливо показывают воздействие закона Сарбанеса–Оксли на усиление позиций частных, в том числе семейных, фирм в корпоративном секторе США. Эти данные приводятся в табл. 3.

Таблица 3

Усиление роли частных рынков акционерного капитала в процессах поглощения
в корпоративном секторе США в 1999–2006 гг.

Годы

Все сделки по приобретению контрольных пакетов акций фирмс участием частного акционерного капитала

Сделки, в результате которых публичные компании стали частными фирмами

Количество сделок

Объём сделок, млрд. долл.

Средний размер сделки, млн. долл.

Количество сделок

Объём сделок, млрд. долл.

Средний размер сделки, млн. долл.

1999

283

38,6

197,0

113

17,7

16,1

2000

416

43,1

170,4

117

18,7

169,7

2001

256

16,0

102,3

92

9,3

102,8

2002

264

29,2

198,7

98

11,8

133,7

2003

272

28,7

164,0

128

10,9

94,8

2004

383

79,3

406,8

85

39,6

471,5

2005

552

118,7

505,1

107

74,2

734,6

2006

745

387,3

1304,0

163

302,0

1961,0

Различие в средних показателях за три года после и до принятия закона Сарбанеса–Оксли

(1999–2001 гг. = 100%)

+ 26%

+ 132%

+ 129%

- 1%

+ 174%

+ 197%

Leuz Ch. Was the Sarbanes-Oxley Act of 2002 Really This Costly? A Discussion of Evidence from Event Returns and Going-Private Decisions. May 2007. Table3 (http://ssrn.com/abstract=990016).

Данные табл. 3 достаточно убедительно свидетельствуют о том, что принятие закона Сарбанеса–Оксли привело к тому, что достаточно большой сегмент корпоративного сектора США предпочёл изменить свой статус, воспользовавшись услугами частных рынков акционерного капитала с тем, чтобы избежать необходимости раскрытия «чувствительной» внутрифирменной информации, имеющей прямое отношение к должностным окладам и доходам высшего управленческого звена. С этой точки зрения особенно показательны последние два столбца таблицы, характеризующие объемы и средний размер сделок компаний, перешедших из разряда публичных в категорию частных фирм: в течение трёхлетнего периода после принятия закона Сарбанеса–Оксли оба этих показателя увеличились почти в два раза по сравнению с трехлетним периодом, предшествовавшим принятию нового регулирующего закона в сфере корпоративного управления. Как отметил в этой связи Х. Лейз, основной недостаток закона Сарбанеса–Оксли состоит в том, что он был принят и составлен без учёта различий в формах собственности американских фирм и корпораций, и в этом плане «любой законопроект с универсальными нормами правоприменения будет накладывать значительные нетто-издержки на корпоративный сектор»[41].

Несмотря на многие достаточно хорошо исследованные изъяны принятого в 2002 г. закона, которые объективно ещё больше усугубляют проблему отделения капитала-функции от капитала-собственности и, как следствие, обостряют проблему агентских издержек в системе корпоративного управления США, финансово-экономический кризис 2007–2009 гг. ещё больше усилил тенденцию, особенно на уровне высшего политического руководства США, и в том числе, в Конгрессе США, по законодательному закреплению ещё большего числа прав и гарантий для внешних инвесторов по отношению к высшему управленческому звену американских корпораций. Начиная с 2007 г., в США стала набирать силу общественная кампания, поддержанная профсоюзами, крупными институциональными инвесторами и рядом академических исследователей, по наделению акционеров законодательным правом устанавливать размеры должностных окладов высшего управленческого звена корпораций (sayonpay), а также назначать и утверждать на собраниях акционеров составы корпоративных советов директоров. Как подчёркивалось в докладе Исследовательской службы Конгресса США, «финансовый кризис и негодование общественности по поводу размеров должностных окладов и доходов высшего управленческого звена, особенно выплачиваемых им бонусов, финансовых институтов, получавших федеральную финансовую помощь, вновь привлекли внимание общественности к размерам доходов корпоративных управленцев и связанным с ними проблемам корпоративного управления. Повышенное внимание общественности к ним основано на опасениях в отношении того, что практика установления должностных окладов и начисления доходов в финансовых фирмах стимулирует те виды безответственного принятия рисков, которые и породили в конечном итоге финансовый кризис»[42].

В США получил большой резонанс доклад об шестилетних итогах функционирования в Великобритании законодательно утверждённой в 2002 г. системы установления должностных окладов высшего управленческого звена корпораций на собраниях акционеров, подготовленной осенью 2009 г. английской консультативной фирмой «Ралпен инвестментс» специально для американской аудитории[43]. Общий вывод доклада свёлся к тому, что система установления акционерами размеров должностных окладов для высшего управленческого звена корпораций способствует формированию размеров доходов управленческого звена, более точно отражающих результативность работы фирм и корпораций[44].

С мая 2009 г. в различных комитетах Конгресса США началось достаточно интенсивное обсуждение законопроекта «Билля о правах акционеров», спонсированного сенатором Ч. Шумером. Различные варианты концепции Билля о правах акционеров базируются на ряде положений:

  1. на введении системы голосования на собраниях акционеров в отношении должностных окладов и прочих выплат для высшего управленческого звена;
  2. на избрании совета директоров большинством голосов на собраниях акционеров;
  3. на учёте голосов миноритарных акционеров, имеющих долю не менее 1% в акционерном капитале фирмы;
  4. на разделении должностей председателя совета директоров, который должен быть независимым директором, и главного исполнительного директора;

     

  5. на введении системы независимых консультантов по оплате высшего управленческого звена корпораций;
  6. на введении системы сертификации членов советов директоров корпораций[45].

Дебаты в Конгрессе США выявили достаточно широкий разброс мнений по предлагаемому Биллю о правах акционеров. Основную оппозицию новому регулирующему законодательству составили представители деловых кругов США. В частности, выступивший на слушаниях А. Катлер, глава независимой ассоциации «Бизнес раундтейбл», объединяющей главных исполнительных директоров ведущих американских корпораций с годовыми доходами свыше 6 трлн. долл., которые обеспечивают рабочие места для 12 млн. человек, четко и недвусмысленно заявил о том, что представляемая им ассоциация привержена идеям «совершенствования системы корпоративного управления, которая позволяет американским компаниям конкурировать в глобальных масштабах, создавать новые рабочие места и стимулировать долгосрочный экономический рост. Мы верим в корпоративные советы директоров и высших корпоративных управленцев, соблюдающих самые высокие стандарты отчётности, постоянно совершенствующих методы корпоративного управления и считающихся с интересами своих акционеров. Поэтому мы полагаем, что предлагаемое законодательство помешает этим процессам, ещё больше отдалит акционеров от менеджмента и создаст прямую угрозу основному локомотиву экономического роста каковым является американская корпорация»[46].

Таким образом, кризисные потрясения в системе корпоративного управления США в течение первого десятилетия XXI века ознаменовались принятием закона и регулирующих норм, которые были направлены на укрепление основ исторически сложившейся в США модели корпоративного управления, основанной на представлении о том, что акционеры и внешние инвесторы являются подлинными собственниками публичных компаний и фирм. Однако этот подход, диктуемый не в последнюю очередь политизированной американской общественностью, опасения и предубеждения которой в недобросовестной поведении крупного бизнеса и верхушки финансовой системы в период финансово-экономических потрясений получали более чем убедительные подтверждения, в начале текущего столетия пришёл в серьёзные противоречия со сложившейся в течение многих десятилетий практикой управления американскими корпорациями. Как указал в своём недавнем исследовании один из ведущих американских специалистов по корпоративному управлению профессор права и экономики Гарвардского университета Л. Бебчук, проанализировавший итоги свыше 300 собраний акционеров американских публичных компаний с 1996 по 2005 г., в повестке дня которых стоял вопрос об избрании состава советов директоров на конкурсной основе, «право голоса акционеров является мифом. В целом акционеры не имеют действенной власти для замены директоров публичных компаний. Выборы директоров на собраниях акционеров являются чрезвычайно редкими событиями, а риск потери членом совета директоров своего места по итогам собрания акционеров минимален»[47]. В этих условиях в США на протяжении последних 10–15 лет нарастал интерес к изучению и возможному использованию зарубежного опыта корпоративного управления, основанного не на модели публичной корпорации, как доминирующей формы корпоративной собственности, а на модели семейной фирмы, которая является наиболее распространенной формой корпоративного управления за пределами США и Великобритании, и которая, в частности, даже «позволяет небольшому числу весьма состоятельных семей контролировать почти все крупнейшие корпорации данной страны»[48].

[*]Работа выполнена при финансовой поддержке РГНФ в рамках научно-исследовательского проекта «США: политический процесс в начале ХХI века. Уроки для России» ? 09-03-00769а/Р.

[1]Широкомасштабные программы федерального правительства США по спасению как финансового, так и отдельных сегментов реального сектора американской экономики ознаменовали вступление как экономики США, так и экономик других промышленно развитых стран, по ироничным комментариям американских СМИ, в эпоху «лимонного социализма», который характеризуется двумя фундаментальными закономерностями: во-первых, «приватизацией прибылей и социализацией убытков», и, во-вторых, «социализмом для богатых и капитализмом для бедных». Выражение «лимонный социализм» вошло в широкий обиход весной 1974 г., когда законодательное собрание шт. Нью-Йорк приняло беспрецедентное по тем временам решение о выделении 500 млн. долл. для «спасения» энергокомпании «Консолидейтед Эдисон Компани» – в противном случае на Северо-Востоке США могли возникнуть серьёзные трудности с энергоснабжением. Показательно, что именно в первой половине 1970-х годов американские специалисты по управлению впервые во весь голос заговорили о кризисе в методах и формах управления американскими корпорациями.

[2] Economic Report of the President – 2003. Washington, 2003, p. 100.

[3] Ibid., p. 106.

[4] Testimony of Professor John C. Coates IV, John F. Cogan, Jr. Professor of Law and Economics, Harvard Law School Before the Subcommittee on Securities, Insurance, and Investment of the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs. United States Senate on Protecting Shareholders and Enhancing Public Confidence by Improving Corporate Governance. July 29, 2009. P. 2. – http://www.congress.gov. Показательно, что в 2000-е годы в ежегодном Экономическом докладе Президента США, в котором находят отражение все сколько-нибудь политически значимые проблемы развития американской экономики, совершенствованию системы корпоративного управления было уделено внимание только однажды – в главе в Экономическом докладе за 2003 г., посвященной принятию «эпохального» закона Сарбанеса – Оксли. В дальнейшем ни администрация Дж.Буша, ни тем более администрация Б.Обамы уже к этой проблеме более не возвращались, постаравшись, таким образом, вычеркнуть её из списка критически важных для дальнейшего развития американской экономки и её корпоративного сектора.

[5] CRS Report for Congress. Securities Law: Sarbanes-Oxley Act of 2002 and Selected 108th Congress Bills Concerning Corporate Accountability. April 23, 2003. RL 31879. P. CRS-1.

[6] В соответствии с основными положениями закона Сарбанеса – Оксли в США был создан подведомственный Комиссии по ценным бумагам и биржам частный Наблюдательный совет по аудиту публичных компаний; усилены стандарты независимости аудиторских фирм путём запрета по предоставлению ими ряда консультационных услуг их клиентам; установлена прямая ответственность высших корпоративных управленцев и аудиторских подразделений фирм за предоставляемую финансовую отчётность; расширен круг раскрываемой информации, касающейся ряда инсайдерских сделок, совершаемых руководством корпораций, включая куплю-продажу акций в «реальном режиме времени»; Комиссией по биржам и ценным бумагам были изданы новые регулирующие нормы, позволяющие избежать конфликта интересов, возникающих, в частности, при информировании сотрудниками корпораций надзорных органов об имеющихся нарушениях законодательства руководством корпораций; введена или расширена система уголовных наказаний за мошеннические операции с ценными бумагами, уничтожение деловой документации и корреспонденции, дезинформацию внешних и внутренних аудиторов.

[7] Economic Report of the President – 2003. Washington, 2003, p. 102.

[8] “Harvard Law Review”, 1934, Vol. 48, ? 1, p. 8.

[9] Morck R., Yeung B. Never Waste A Good Crisis: An Historical Perspective on Comparative Corporate Governance. Working Paper 15042. June 2009. Camb. (Mass.)., 2009, p. 23. – http://www.nber.org/papers/w15042

[10] Кочетков Г.Б., Супян В.Б. Корпорация: американская модель. М.: ПИТЕР, 2005, с. 108.

[11] Рассчитано по: Board of Governors of the Federal Reserve System. Federal Reserve Statistical Release, Z.1, Flow of Funds Accounts of the United States; published December 10, 2009; FFА, 1965–1984; 1975–1984; 1985–1994; 1995–2004, p. 83. – http://www.federalreserve.gov/releases/z1/20091210/

[12] Рассчитано по: Ibid., FFA, 2005 – 2008, p. 83.

[13] The Federal Reserve Board. Remarks by Governor Susan Schmidt Bies At the Economic Club of Memphis Dinner, Memphis, Tennessee. February 19, 2004. Financial Markets and Corporate Governance. – http://www.frs.gov

[14] Рассчитано по: Science and Engineering Indicators – 2010. Washington, 2010. Appendix table 6-72.

[15] Science and Engineering Indicators – 2010. Washington, 2010, p. 6–55.

[16] Рассчитано по: Science and Engineering Indicators – 2010. Washington, 2010. Appendix table 6-72.

[17] Science and Engineering Indicators – 2008. Vol. 1. Washington, 2008, p. 6–51.

[18] Gordon J. The Rise of Independent Directors in the United States, 1950–2005: Of Shareholder Value and Stock Market Prices. – “Stanford Law Review”, April 2007, Vol. 59, p. 1469.

[19] Ibid., p. 1511.

[20] Ibid., p. 1526.

[21] Следует иметь в виду, что систематические данные на основе компьютерной базы данных о доходах управленцев корпоративного сектора США [Compustat’s Executive Compensation database (ExecuComp)] стали сбираться только с начала 1990-х годов.

[22] Frydman C., Saks R. Executive Compensation: A New View from a Long-term Perspective, 1936–2005. NBER Working Paper 14145. Camb. (Mass.), 2008, p. 48. – http://www.nber.org/papers/w14145

[23] Gordon J. The Rise of Independent Directors in the United States, 1950–2005: Of Shareholder Value and Stock Market Prices. – “Stanford Law Review”, April 2007, Vol. 59, p. 1536.

[24] Hansmann H., Kraakman. Agency Problems and Legal Strategies. Yale Law School. Center for Law, Economics and Public Policy. Reserch Paper No. 301. 2004. P. 21. – http://ssrn.com/abstract=616003

[25] Jensen M. and Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. – “Journal of Financial Economics”, October, 1976, V. 3, No. 4, pp. 305–360.

[26] Ang J., Cole R. and Wuh Lin J. Agency Costs and Ownership Structure. – “The Journal of Finance”, 2000, ? 1, pp. 8, 10. Следует иметь в виду, что эти данные отражают уровень цен в экономике США на рубеже ХХ и XXI вв.

[27] Gogineni S., Linn S., Yadav P. Empirical Evidence on Ownership Structure, Management Control and Agency Costs. P.18. – http://ssrn.com/abstract=1343880

[28] Ibid., p. 25.

[29] Ibid., p. 18.

[30] Roe M. The Inevitable Instability of American Corporate Governance. Harvard Law School. Discussion Paper No. 493. 09/2004. Camb., (Mass.). 2004, p. 1. – http://www.law.harvard.edu/programs/olin_center/

[31] Testimony of James S. Turley, Chairman and Chief Executive Officer Ernst & Young LLP, before the United States Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs. Hearing on “The Impact of The Sarbanes-Oxley Act & Developments Concerning International Governance”. September 9, 2004. P. 4. – http://www.senste.gov/

[32] Romano R. The Sarbanes-Oxley Act and the Making of Quack Corporate Governance. Yale Law School, NBER, and ECGI. September 26, 2004. PP.8–9. – http://www.ssrn.com/abstract=id596101

[33] Testimony of Arnold C. Hanish, Chief Accounting Officer, Eli Lilly & Company, before the United States Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs. Hearing on “The Impact of The Sarbanes-Oxley Act & Developments Concerning International Governance”. September 9, 2004. PP. 8–9. – http://www.senste.gov/

[34] Maher M., Weiss D. Did Investors Correctly Anticipate the Firm-Specific Costs of Complying with SOX? November 29, 2009. P.21. – http://ssrn.com/abstract=1531816 

[35] A.R.C. Morgan. Sarbanes-Oxley implementation costs. February 24, 2005. PP. – http://www.auditnet.org/articles/Sarbanes-Oxley_Implementation_Costs.pdf

[36] В соответствии с положениями закона Сарбанеса – Оксли в июне 2003 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам издала регулирующую норму, согласно которой с 2004 г. дополнительную отчётность в обязательном порядке должны составлять фирмы с акционерным капиталом (простые акции) не менее 75 млн. долл., а с начала 2008 г. – и фирмы с меньшими объёмами акционерного капитала (SEC. Management's Reports on Internal Control Over Financial Reporting and Certification of Disclosure in Exchange Act Periodic Reports. June 5, 2003. Release Nos. 33-8238, 34-47986).

[37] Committee on Capital Markets Regulation. Interim Report of the Committee on Capital Markets Regulation. November30, 2006. P. 34. – http://www.capmktsreg.org

[38] Ibid., p. 36.

[39] Leuz Ch., Triantis A., Wang T. Why Do Firms Go Dark? Causes and Economic Consequences of Voluntary SEC Deregistrations. University of Maryland. Robert H. Smith School. Research Paper No. RHS 06-045. March 2008. P. 1. – http://ssrn.com/abstract=592421

[40] Committee on Capital Markets Regulation. Interim Report of the Committee on Capital Markets Regulation. November30, 2006. P. 35. – http://www.capmktsreg.org

[41] Leuz Ch. Was the Sarbanes-Oxley Act of 2002 really this costly? A Discussion of Evidence from Event Returns and Going-Private Decisions. May 2007. P. 24.– http://ssrn.com/abstract=990016.

[42] CRS. “Say on Pay” and Other Corporate Governance Reform Initiatives. August 13, 2009. R40762. Washington, 2009, p. 1. – http:// www.crs.gov

[43] Say on Pay: Six Years on – Lessons from the UK Experience. London, 2009.

[44] Ibid., p. 25.

[45] См., в частности: Written Testimony and Comments for the Record of A.Cutler, Chair, Business Roundtable Corporate Leadership Initiative. Hearing before the House Financial Services Subcommittee on Capital Markets, Insurance and Government Sponsored Enterprises on “Corporate Governance and Shareholder Empowerment” April 21, 2010. PP. 5–21. – http://www. house.gov

[46] Ibid., p. 25.

[47] Bebchuk. L. The Myth of Shareholder Franchise. – “Virginia Law Review”, May 2007, p. 155.

[48] Morck R. (ed.). A History of Corporate Governance around the World: Family Business Groups to Professional Managers. Chicago, 2005, p. 2. В США богатейшие семьи контролируют только 20% в списке 100 крупнейших американских корпораций.



Назад
Наш партнёр:
Copyright © 2006 - 2008 интернет-издание 'Россия-Америка в XXI веке'. Все права защищены.
Разработка сайта - Alezar Design Studio