ПРОТИВОРЕЧИЯ РАЗВИТИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА США
Портной М. А., доктор экономических наук,
руководитель Центра внешнеэкономических
исследований Института США и Канады РАН
e-mail:
Аннотация. В статье рассматриваются особенности архитектуры финансового рынка США и то, каким образом эти особенности проявляются в ходе нынешнего финансово-экономического кризиса. Подчеркивается доминирование рыночных сил в распределении финансовых ресурсов в экономике США и обращается внимание на то, что с этим связано доминирование институтов рынка ценных бумаг на финансовом рынке США. Отмечается высокий уровень вовлечения населения в интересы бизнеса через инвестиции в ценные бумаги. Показаны масштабы роста и сокращения стоимости акций у основных держателей в условиях роста экономики и кризиса. Отмечается, что совершенствование финансовых инструментов приводит к возрастанию роли финансовой сферы в эффективном распределении денежных ресурсов между участниками хозяйственной жизни. Вместе с тем, складывается парадоксальная ситуация: с ростом совершенства и масштабов использования финансовых инструментов увеличивается опасность сбоев в финансовой сфере и экономике, способных перерасти в большие кризисы. Глобализация является одной из причин этого явления и создает для него благоприятные условия. Отмечается, что проблема повышения устойчивости финансовых рынков в условиях глобализации может быть успешно решена только на путях многостороннего сотрудничества с участием влиятельных участников мирового хозяйства.
Ключевые слова: Кризис, США, финансовые рынки, архитектура финансовых рынков, институциональные инвесторы, инвестиции населения, перестройка мировой валютно-финансовой системы.
U.S. Financial Market. Progress and Contradictions
Portnoy Michael A.
Ph.D., Head of Center for International Economic Studies,
The Institute for the USA and Canadian Studies RAS
e-mail:
Annotation. Special features of the American financial market architecture and its manifestation during the crisis are investigated in the article. One of the main features of U.S. financial market is the dominance of market forces in financial resources distribution in national economy. This principle in turn defines the dominance of the securities market in the United States financial market. It is shown in the article that the growth of people’s investment in securities increase the level of people’s participation in business. Changes in stock equity value and in the positions of main stockholders in recent times of growth and decline of the economy are discussed. The permanent upgrade of financial instruments permits to distribute financial resources between business firms by the financial market more effectively, and makes this role of the market more important. Nevertheless there exists a paradox: the more the complexity of financial instruments increases, the more increases the danger of sudden fall or even crisis in finance and economy. Globalization is one of the reasons of this phenomena. This is why a successful decision of financial markets stabilization problem can be reached only through multilateral cooperation of all significant participants of the world economy.
Key words: Financial crisis; USA; financial markets; financial markets architecture; institutional investors; people’s investments; reform of the international monetary system.
Глобальные масштабы, глубина и длительность финансового и экономического кризиса обусловливают необходимость продолжения анализа его движущих сил и особенностей. На первый взгляд, обнаружить причины современного финансового кризиса и дать оценку его роли в развертывании мирового экономического кризиса не столь уж сложно. События кризисного характера, происходившие с осени 2007 г. в США и охватившие другие страны в 2008–2009 гг., хорошо известны. Ипотечный кризис, огромные потери ведущих финансовых институтов, чрезвычайные государственные меры финансовой поддержки и включение механизма международного сотрудничества для противодействия кризису – все эти события и меры находятся в поле внимания широкого круга заинтересованных лиц и организаций и активно обсуждаются в разного рода изданиях. Однако знание событий нетождественно пониманию их сути. Поэтому, не претендуя на полноту анализа, попытаемся выявить глубинные процессы, которые привели к нынешнему финансовому кризису.
По нашему мнению, в числе главных причин кризиса – завершение длительного периода экономического развития, в течение которого произошло насыщение рынков товаров и услуг последнего поколения, а также исчерпание возможностей сложившейся структуры экономики не только существенно сократить издержки их производства, но и предложить принципиально новые продукты. Возникла объективная потребность радикальных экономических перемен.
Этапное значение нынешнему кризису придает именно то обстоятельство, что он зародился в США. Этот кризис обозначил исчерпание потенциала циклического роста в наиболее развитой в мире экономике, он подвел черту под определенным периодом научно-технического прогресса. По этим причинам нынешний кризис следует рассматривать как кризис прогрессивной экономики, завершающий определенный этап ее развития и расчищающий пространство для перехода к более прогрессивному этапу. Одна из характерных особенностей завершающегося цикла развития состоит в радикальном возрастании роли финансовых рынков в экономике, которое происходило в глобальных масштабах по ряду направлений, но не сопровождалось столь же действенным государственным регулированием. Значительно увеличились размеры финансовых рынков развитых стран, а также международного финансового рынка, возросла интенсивность их взаимодействия. Вместе с ростом размеров и значения финансового сектора экономики возросла степень его вовлеченности в международный финансовый оборот.
Наиболее примечательным был бурный рост и существенная качественная трансформация финансового рынка США, его динамичное инновационное развитие при одновременном радикальном возрастании роли США в международном движении капитала. Во многом благодаря отмеченным процессам результатом стал большой отрыв и обособление финансового сектора от основного комплекса экономики. Наконец, принципиально важное значение имеет то обстоятельство, что на фоне указанных процессов в США образовалось сильное отставание государственного регулирования деятельности финансовых институтов от требований времени.
В этой связи обратимся к особенностям архитектуры финансового рынка США, которые определяют его лидирующее положение в мире. Эти особенности наиболее отчетливо проявляются, по нашему мнению, в следующем:
- В распределении финансовых ресурсов в экономике в США доминируют рыночные институты и механизмы;
- В устройстве и функционировании финансового рынка США доминируют институты и инструменты рынка ценных бумаг;
- Происходит последовательный рост масштабов вовлечения населения в интересы бизнеса через инвестиции в ценные бумаги;
- Совершенствование финансовых инструментов приводит к возрастанию роли финансовой сферы в эффективном распределении денежных ресурсов между участниками хозяйственной жизни;
- Вместе с ростом масштабов использования финансовых инструментов и их совершенства увеличивается опасность сбоев в финансовой сфере и экономике, способных перерасти в большие кризисы.
Доминирование рыночных институтов и механизмов
в распределении финансовых ресурсов в экономике в США
По структуре распределения финансовых ресурсов между государством и рынком Соединенные Штаты существенно отличались до последнего времени от стран Европы. В США доля консолидированного государственного бюджета, то есть доля средств, перераспределяемых государством посредством налогов и сборов, составляла в 2000–2007 гг., в среднем, 31% ВВП. В большинстве стран ЕС эта доля, в среднем, превышала 55%, а в некоторых скандинавских странах составляла более 60% ВВП. Это означает, что в США около 70% денежных ресурсов, составляющих финансовую сторону ВВП, перераспределяется через рынок, на котором действует множество финансовых институтов и в функционирование которого в большой степени вовлечены широкие слои населения, владеющие значительным массивом ценных бумаг. В ведущих странах ЕС, напротив, преобладающая часть произведенных финансовых ресурсов сначала изымается государством в бюджет, а затем возвращается обществу через различные ассигнования и выплаты, в то время как через рынок перераспределяется меньшая часть финансовых ресурсов.
В некоторых публикациях автора последних лет указывалось на различия в принципах построения финансовых рынков США и ведущих стран континентальной Европы[1]. Поэтому в данной статье ограничимся представлением некоторых наиболее выразительных показателей. В частности, по данным, которые в последние годы представляет МВФ, видно, что на финансовом рынке США доминируют ценные бумаги – доля рынка ценных бумаг составляет 81,7%, а остальные 18,3% приходятся на банковские активы, в то время как в зоне евро соотношение «ценные бумаги / банковские активы» составляет 52,5% к 47,5%, то есть рынок в зоне евро разделен на две категории активов почти поровну.
Таблица 1.
Размеры ВВП и секторов финансового рынка в 2007 г. (млрд. долл.)
|
|
ВВП |
Капитализация |
Облигации |
Активы |
|
|
Государственные |
Частного |
||||
|
Мир |
54545,1 |
65105,6 |
28632,1 |
51189,8 |
84784,5 |
|
ЕС (15) |
15688,8 |
14730,9 |
8788,0 |
19433,3 |
43746,3 |
|
Зона евро |
12202,6 |
10040,1 |
7612,7 |
15411,2 |
30137,1 |
|
США[2] |
13807,6 |
19922,3 |
6594,0 |
23285,2 |
11194,1 |
|
Япония |
4381,6 |
4663,8 |
7147,7 |
2069,8 |
7839,4 |
Источник: IMF. World Financial Stability Report, October 2008. P. 185.
Важно также отметить, что, в то время как в США корпорации получают примерно 80% привлекаемых с финансового рынка денежных ресурсов посредством выпуска ценных бумаг и только 20% в виде банковских кредитов, в странах континентальной Европы банкам принадлежит гораздо более значительная роль в финансировании потребностей крупных компаний. Более того, значительная часть выпущенных в странах континентальной Европы акций (от 30 до 50% выпуска, а у некоторых стран еще выше) через американские депозитарные расписки (АДР) обращаются на фондовом рынке США, поскольку европейские фондовые рынки не располагают достаточными финансовыми ресурсами, чтобы поглотить все выпуски полностью. Значительная величина той доли акций европейских компаний, которая обращается на американском фондовом рынке, во многом предопределяет все более укрепляющиеся взаимные связи мировых фондовых рынков и синхронизацию поведения курсов обращающихся на них ценных бумаг, которое отражается в движении фондовых индексов.
Доминирование институтов и инструментов рынка ценных бумаг
в устройстве и функционировании финансового рынка США
Во второй половине ХХ в. в США явственно обозначился процесс возрастания роли институциональных инвесторов на финансовом рынке по масштабам и доле денежных ресурсов, которые они мобилизуют и трансформируют в инвестиции. Исследования зарубежных специалистов показывают, что если в 1948 г. в общей структуре финансового рынка на банки и сберегательные учреждения приходилось 68,2% финансовых ресурсов, на страховые компании – 24,3%, на инвестиционные фонды – 1,3%, а на пенсионные фонды – 3,1%, то уже в 1993 г. доля банков и сберегательных учреждений упала до 35%, в то время как доля пенсионных фондов составила 24,4%, инвестиционных фондов – 14,9%, а страховых компаний – 17,4% от общего массива ежегодных сбережений[3].
В начале XXI в. эта тенденция упрочилась: основная доля средств продолжает проходить по каналам институциональных инвесторов, к которым относят в первую очередь пенсионные фонды, страховые компании и фонды коллективного инвестирования.
Таблица 2.
Распределение финансовых активов в США в 2007 г.
|
Активы финансовых институтов |
Млрд. долл. |
% |
|
Всего |
51 667 |
100% |
|
Коммерческие банки |
11 195 |
21,7 |
|
Сберегательные институты и кредитные союзы |
2 574 |
5,0 |
|
Компании страхования жизни |
4 984 |
9,6 |
|
Компании общего страхования |
1 381 |
2,7 |
|
Накопительные пенсионные фонды |
12 716 |
24,6 |
|
Фонды коллективного инвестирования |
11 777 |
22,8 |
|
Прочие |
7 040 |
13,6 |
Источник: Statistical Abstract of the United States 2009. Pp.716, 737.
Данные таблицы показывают, что главные институциональные инвесторы – накопительные пенсионные фонды и фонды коллективного инвестирования – по размерам финансовых ресурсов превышают коммерческие банки, а вместе со страховыми компаниями перераспределяют в экономике около 60% финансовых средств, которые служат питательной средой рынка ценных бумаг. Можно с уверенностью утверждать, что рост потенциала институциональных инвесторов является главным условием роста рынка ценных бумаг и повышения его роли в экономике.
Рост масштабов вовлечения населения в интересы бизнеса
через инвестиции в ценные бумаги
Отмечая преобладание рынка ценных бумаг в распределении финансовых ресурсов между участниками хозяйственной жизни, следует подчеркнуть, что динамичное развитие рынка ценных бумаг в США стало возможным благодаря тому, что возрастает размер денежных средств у населения и существует спектр финансовых институтов, в которые население может разместить свои сбережения. В этом плане специфику структурной организации финансового рынка США можно проиллюстрировать также на примере показателей финансовых активов и долгов населения США в разрезе семей.
Таблица 3
Финансовые активы и долги семей США (данные на конец периода)
|
Финансовые активы и долги семей |
2007 |
% |
2009 (1кв.) |
% |
|
Финансовые активы, всего |
49831,8 |
100 |
40295,5 |
100 |
|
Депозиты |
7377,5 |
14,8 |
7880,7 |
19,6 |
|
Долговые инструменты (облигации и т.п.) |
3914,9 |
7,9 |
4263,5 |
10,6 |
|
Акции корпораций |
9167,9 |
18,4 |
5178,0 |
12,8 |
|
Акции во взаимных фондах |
4880,9 |
9,8 |
3304,9 |
8,2 |
|
Резервы компаний страхования жизни |
1201,5 |
2,4 |
1169,8 |
2,9 |
|
Резервы пенсионных фондов |
13376,4 |
26,8 |
9902,8 |
24,6 |
|
Собственность в некорпоративном бизнесе |
8347,2 |
16,7 |
7155,5 |
17,8 |
|
Прочие активы |
1565,4 |
3,1 |
1140,2 |
2,8 |
|
Долговые обязательства, всего |
14342,3 |
100 |
14140,5 |
100 |
|
Закладные на дома |
10509,8 |
73,3 |
10464,7 |
74,0 |
|
Потребительский кредит |
2551,9 |
17,8 |
2520,6 |
17,8 |
|
Прочие |
1315 |
9,2 |
1154,7 |
8,2 |
Примечание: без учета стоимости недвижимости и других вещественных элементов богатства.
Источник: Flow of Funds Accounts of the United States. Flows and Outstandings First Quarter 2009. P. L100.
Как можно видеть по данным таблицы, накопленное финансовое богатство американских семей по большей части инвестировано в ценные бумаги, в основном в акции. В благополучные времена в банках размещено только порядка 15–16% финансовых активов. По имеющимся к настоящему времени официальным данным по состоянию на конец 2005 г., в США владели акциями 91,1 млн. чел., что составляло 56,9 млн. американских семей или 50,3% от общего числа семей[4]. По неофициальным данным, эти показатели в конце 2007 г. были существенно выше и оценивались на уровне 55% семей.
Примечательно, что американцы сравнительно недавно уже переживали удар финансового кризиса, когда в конце 2000 г. произошло резкое падение курсов акций на фондовом рынке, которое предшествовало спаду в экономике (ВВП в третьем квартале 2001 г.сократился на 0,5%). Тогда тоже говорили, что за предыдущие годы на бирже надувался пузырь. В начале 2000 г. стоимость напрямую приобретенных американскими семьями акций составляла $8 267 млрд., в дополнение к которым семьи владели еще акциями взаимных фондов и крупными средствами в пенсионных фондах и страховых компаниях. К середине 2002 г., когда в условиях спада курсы акций «достигли дна», стоимость напрямую приобретенных населением акций сократилась до $5 035 млрд., то есть на $3 200 млрд., частично из-за падения курсов, а также вследствие их продажи и перевода средств в облигации и взаимные фонды. Характерно, что в последующие годы размеры стоимости напрямую приобретенных населением акций вновь поднимаются довольно высоко. В конце 2006 г. величина этой стоимости составляла $9 196 млрд. и лишь немного сократилась через год.
Нынешний кризис сильно ударил по финансовым позициям населения США: стоимость его финансовых активов сократилась к концу 1 квартала 2009 г. на $9,5 трлн. по сравнению с показателем на конец 2007 г., причем самое крупное сокращение претерпела стоимость напрямую приобретенных акций – оно составило почти $4 трлн. Потери затронули большинство активов, кроме депозитов в кредитных учреждениях. Поскольку значительная часть депозитов не превышала $100 тыс., которые подлежали полному страхованию, основная масса населения не испытывала беспокойства по их поводу. Когда же правительство в конце 2008 г. повысило сумму полного страхования до $250 тыс. в рамках антикризисных мер, для преобладающей части населения вопрос о сохранности банковских вкладов был снят.
Примечательно, что, несмотря на регулярные кризисные потрясения, население остается самым крупным финансовым инвестором: стоимость напрямую приобретенных населением акций во времена взлетов и падений превышает стоимость акций любого иного держателя. Но мало это констатировать. Если учитывать, что инвестиции пенсионных фондов, взаимных фондов и страховых компаний – это тоже деньги населения, то можно видеть, что население прямо или косвенно выступает в качестве главного инвестора в акции американских корпораций.
Таблица 4.
Акционерный капитал корпораций США и его основные владельцы,
млрд. долл.*
|
|
1990 |
2000 |
2002 |
2007 |
2009 |
|
Стоимость акционерного капитала, |
3530,2 |
19557,9 |
13339,3 |
25218,4 |
14015,5 |
|
Домашние хозяйства |
1 760,0 |
8 266,7 |
5 035,0 |
9 167,9 |
5 178,0 |
|
Иностранные компании |
243,8 |
1 372,1 |
1 418,3 |
2 750,4 |
1 595,1 |
|
Компании страхования жизни |
97,9 |
1 028,7 |
810,3 |
1 464,6 |
868,5 |
|
Частные пенсионные фонды |
592,5 |
2 377,8 |
1 720,5 |
2 863,3 |
1 460,9 |
|
Взаимные фонды |
233,2 |
3 614,3 |
2 532,8 |
5 476,9 |
2 714,9 |
Примечание. Ряд показателей опущен в интересах выразительности таблицы.
Источник: Flow of Funds Accounts of the United States. 1996; 06/2000. 09/2002. 06/2009. P. L213.
Анализируя приведенные в таблице данные, можно видеть, что колебания стоимости акций – размера капитализации корпораций США – происходят регулярно, и в ходе каждого из последних двух кризисов за время повышательной фазы капитализация американских компаний радикально увеличивалась. Это дает основания полагать, что представленные в таблице стратегические инвесторы ориентированы на долговременное владение акциями в расчете на регулярное повышение их стоимости, которое всякий раз заметно превышает предыдущее пиковое значение.
Возрастание роли финансовой сферы
в эффективном распределении денежных ресурсов
между участниками хозяйственной жизни
вследствие совершенствования финансовых инструментов
Изложенные характеристики структуры финансового рынка США с точки зрения причин финансового кризиса 2007 –2009 гг. демонстрируют важное обстоятельство: в США существует широкий спектр возможностей инвестирования денежных ресурсов, который участники хозяйственной жизни стремятся использовать в полной мере. Важно при этом отойти от упрощенного принципа оценки поведения инвесторов как стремления получить максимальные прибыли. Следует учитывать, что развитие финансового рынка сыграло огромную роль в обеспечении возможностей страхования хозяйственных субъектов с помощью финансовых инструментов от присущих бизнесу многочисленных рисков. Вместе с тем, появление новых сложных финансовых инструментов открыло новые горизонты для изобретательных финансовых спекулянтов.
В этой связи резонно возникает вопрос: как так получилось, что в высокоразвитом финансовом секторе оказалось так много «токсичных активов», которые обнаружились в ходе развертывания кризиса и на нейтрализацию негативного эффекта которых к весне 2009 г. государство уже потратило порядка трех триллионов долларов? Ответ состоит в том, что высокоразвитый финансовый рынок требует столь же высокоразвитого и действенного государственного регулирования. Между тем, государственное регулирование финансового рынка США явно отстало от требований современности (примером может служить ситуация на рынке кредитных деривативов), а в некоторых случаях, как это было с хедж-фондами, вообще позволило себе устраниться в расчете на то, что богатые инвесторы сами сумеют о себе позаботиться. Обнаружилось также, что там, где имеются упущения в государственном регулировании, финансовые институты в конкурентной борьбе за клиентов не гнушаются чрезмерно рискованными или даже нечистоплотными операциями.
На практике выявилось несколько «зачинщиков» финансового кризиса. Прежде всего, это сектор ипотечного кредита, где стремление государства стимулировать приобретение населением собственного жилья привело к чрезмерным масштабам гарантирования ипотечных кредитов полугосударственными агентствами «Фанни Мэй» и «Фредди Мак»; где рост цен на дома и оглядка на государственные гарантии привели к непомерному росту безответственного кредитования; где многолетние разработки новых инструментов кредитования были обесценены из-за их применения к несостоятельным заемщикам в погоне за сиюминутной выгодой.
Помимо сектора ипотечного кредитования, описанию и анализу роли которого в подготовке и развязывании финансового кризиса в США было посвящено за последнее время много публикаций, немалый вклад в формирование потенциала кризиса внесли производные финансовые инструменты, и особенно кредитные деривативы. В части финансовых институтов мрачная заслуга принадлежит хедж-фондам, размеры операций которых в последние годы значительно выросли, но не были подвержены государственному регулированию. Хедж-фонды небезосновательно обвиняют в исполнении роли детонаторов кризисных потрясений: в погоне за прибылями они строят сложные и рискованные схемы, понимание которых доступно узкому кругу специалистов высокого класса, но едва почувствовав неладное, они изымают десятки миллиардов долларов из подозрительных активов и перебрасывают их в другие объекты инвестиций, действуя одновременно в разных географических регионах и вызывая сильные колебания финансовых рынков. Несмотря на скудость данных относительно хедж-фондов, имеются показатели, согласно которым в конце 2007 г. в США действовало порядка 2 200 таких фондов, предоставлявших свои данные. Кроме того, возможно, прекратили существование еще 2 500 фондов, которые данных о своей деятельности не предоставляли.[5]
По последним аналитическим данным, в течение 2008 г. было ликвидировано почти 1,5 тысячи «хедж-фондов», что соответствует их общему числу в 1993 г., когда эти институты стали набирать силу. Финансовые потери составили почти 19% капитала под их управлением. В конце марта 2009 г. их насчитывалось 8 860 против 10 096 в 2007 г., а в мае 2009 г. активы «хедж-фондов» составили около $1,3 трлн.[6]
Показатели, характеризующие объем операций с кредитными деривативами, поражают воображение. Так, общий размер кредитных деривативов оценивался в конце 2007 г. в размере более $61 трлн., но важно указать, что эта цифра многократно превосходит размеры движения реальных денег, поскольку счет велся по номиналу кредитов, а не по размеру процентной ставки по этим инструментам, которая могла колебаться в промежутке 1–5% от величины кредитных обязательств. Но и это не все. Отмеченная сумма могла сложиться в результате многократного выпуска этих инструментов, который практически не регулировался. Однако первая реакция запретить кредитные деривативы была бы глубоко ошибочной. Взять к примеру, кредитные дефолтные свопы (CDS). Безусловно, обвинения в бесконтрольном выпуске этих инструментов обоснованы, но не следует спешить их запрещать – исследования показывают, что рыночные котировки этих инструментов гораздо точнее и оперативнее характеризуют вероятность дефолта заемщика, нежели оценки рейтинговых агентств.[7]
Отметим и еще один важный аспект. Высокоразвитая финансовая система США открывает много возможностей инвестирования денежных ресурсов, вследствие чего участники хозяйственной жизни используют эти возможности с предельной интенсивностью, и поэтому в США практически нет праздных денег. Острая конкуренция между финансовыми институтами за привлечение денежных средств клиентов, с одной стороны, и широкие возможности привлекательного инвестирования, с другой стороны, приводят к тому, что на руках американских граждан в каждый данный момент имеется всего порядка 25-30 долл. наличных денег. Все остальное инвестировано в различные инструменты. Дефицит ликвидных финансовых средств можно считать постоянной чертой экономики и финансовой сферы США.
Обращаясь к приведенным выше данным о финансовых активах и долгах американских семей, мы можем обнаружить, что крупные долговые обязательства населения стали в последние десятилетия устойчивым элементом финансовой системы. Отношение суммы долговых обязательств к размерам финансовых активов в 2007 г. составляет 31,7%, а доля долговых выплат была равна 14,3% располагаемого дохода.[8]
Ряд исследователей и государственных деятелей, отмечая дефицит ликвидных ресурсов в США, связывают это обстоятельство с понижением в последние два десятилетия нормы сбережений. Это, действительно, имеет место, однако данный вопрос довольно сложен. Здесь важна методика расчетов. Норма личных сбережений действительно неуклонно падает – в 1995 г. она составляла 3,4% ВВП, в 2004 г. – 1,3%, а в 2007 г. – совсем уж малую величину 0,4% ВВП.[9] Примем во внимание растущий дефицит бюджета и размеры валовых инвестиций, и получится отрицательная величина сбережений в масштабах всей национальной экономики, которая восполняется чистыми поступлениями иностранного капитала. Это обстоятельство делает экономику США системно зависимой от устойчивого притока иностранного капитала в крупных размерах. Оно свидетельствует, что рост экономики США во многом происходит за счет того, что американский народ расходует больше денег, чем зарабатывает, активно используя кредитные ресурсы, недостаток которых восполняется иностранным финансированием экономики страны.
С учетом данного обстоятельства устойчивый приток иностранного капитала в крупных размерах превратился в последние годы в обязательное условие развития экономики США. Такая роль чистого притока иностранного капитала для экономики США уже не позволяет рассматривать его как пассивное следствие дефицита торгового баланса и платежного баланса по текущим операциям. Будучи взаимно связанными через механизм валютного курса, итоговые результаты движения товаров и услуг в платежном балансе США и результаты движения капитала уравновешивают друг друга как два самостоятельных потока, подчиняющиеся своим объективным законам. Понимание этих объективных законов не позволяет рассматривать дефицит торгового и платежного баланса США как зло, которое непременно должно быть устранено.
Таблица 5
Основные показатели платежного баланса США, в млрд. долл.
Статьи баланса |
2003 |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
|
Экспорт товаров |
+ 716 |
+ 898 |
+1027 |
+1153 |
+1295 |
|
Импорт товаров |
- 1261 |
- 1677 |
- 1861 |
- 1969 |
-2112 |
|
Торговый баланс |
- 544 |
- 779 |
- 834 |
- 815 |
-817 |
|
Баланс текущих операций |
- 531 |
- 791 |
- 811 |
- 731 |
-673 |
|
Вывоз капитала |
- 285 |
- 441 |
- 1056 |
- 1290 |
- 656 |
|
Приток капитала |
+830 |
+ 1212 |
+ 1890 |
+ 2058 |
+ 1193 |
|
Чистый приток |
+ 544 |
+ 767 |
+ 834 |
+ 768 |
+ 537 |
|
Ошибки и пропуски |
- 12 |
+ 10 |
- 18 |
- 41 |
+ 144 |
|
Итоговый баланс |
+ 1,5 |
- 14 |
- 4,0 |
- 4,0 |
4,84 |
|
Изменения резервов |
- 1,5 |
+ 14 |
+ 4,0 |
+ 4,0 |
-4,84 |
Примечание: Знак + означает поступления, знак – означает платежи. Все показатели округлены до целых чисел. Возможно несовпадение суммарных данных из-за округлений. Источник. Данные МВФ.
Нынешний финансовый кризис придал вопросу о зависимости экономики США от притока иностранного капитала небывалую остроту. Как показывают данные платежного баланса страны, приток иностранного капитала в прошедшем году заметно сократился. Но поскольку и вывоз капитала упал вдвое против предыдущего года, чистый приток капитала составил внушительную сумму 680 млрд. долл. с учетом статьи «Ошибки и пропуски». Это свидетельствует о том, что экономика США продолжает оставаться главным мировым центром притяжения иностранного капитала.
Вместе с тем, следует отойти от упрощенного толкования международной финансовой позиции США как страны-должника. Позиции США как мирового экономического лидера в финансовом аспекте выражаются в их роли крупнейшего мирового финансового центра, который предлагает иностранным инвесторам широкий спектр финансовых услуг. В частности, США обеспечивают возможности для сохранения финансовых ресурсов, и для этой цели лучше всего служат государственные облигации США. Помимо сохранности основной суммы денежных ресурсов, финансовая система США обеспечивает широкие возможности для извлечения процентных доходов – облигации корпораций, вклады в банки, в другие институты. Рынок акций США открывает большие возможности для получения дивидендного дохода и дохода от изменений курсовой стоимости. Существуют и другие инструменты и возможности инвестирования. Понятное дело, что в годы экономического роста масштабы отмеченных возможностей экономики США гораздо больше, чем в годы кризисов, и это отражают показатели движения капитала в платежном балансе США.
Все иностранные инвестиции влекут за собой соответствующие обязательства: банковские вклады и облигации порождают долговые обязательства, владение акциями создает обязательства перед акционерами. То есть, с определенным упрощением можно сформулировать проблему так, что иностранные кредитные инвестиции порождают обязательства «Банка Америка» перед своими иностранными вкладчиками, а инвестиции в акции «Корпорации Америка» порождают соответствующие обязательства перед ее иностранными акционерами, причем и те и другие – это финансовые инвесторы, которые добровольно выбрали этот банк и эту корпорацию.
В свете вышеизложенного понятно беспокойство иностранных инвесторов относительно прочности позиций доллара. Иностранные держатели долларовых активов (в основном – облигаций), среди которых важная роль принадлежит центральным банкам, встревожены возможностью обесценения этих активов в случае падения курса доллара. Новые основания для опасений придает американская политика противодействия кризису, в рамках которой массированные государственные денежные вливания уже привели к росту дефицита госбюджета в 2009 г. до величины более 1 трлн. долл., а в 2010 финансовом году могут превысить 1,7 трлн. долл.
Такие перспективы означают соответствующие размеры выпуска государственных облигаций, которые потом в значительной части могут быть выкуплены ФРС, что может повлечь рост ликвидной денежной массы, обесценение доллара и падение его курса. Однако, зависимости и последствия не столь прямолинейны, и на практике все может оказаться не так просто. Дополнительный выпуск столь большого массива государственных облигаций в случае возникновения затруднений с их размещением, скорее всего, повлечет рост предлагаемых по ним процентных выплат до уровня, обеспечивающего их размещение среди национальных и иностранных инвесторов. Это может подтолкнуть вверх все процентные ставки, что послужит средством привлечения иностранного капитала и повышения курса доллара.
Из вышеизложенных соображений можно сделать вывод о том, что мировой финансовый кризис в драматической форме подтвердил то обстоятельство, что международное экономическое и финансовое лидерство США выступает основой их мирового финансового влияния. Механизм этого влияния тесно связан с международным движением капитала, в составе которого приток иностранного капитала в США в крупных размерах стал системным явлением и объективным условием развития их экономики. Через отмеченные в платежном балансе размеры перемещения капитала через границы США происходит передача колебаний финансового рынка США и возникающих на нем диспропорций на финансовые рынки других стран.
Неудивительно, что у партнеров США возникает желание отгородиться от негативных последствий, которые порождают неурядицы на финансовом рынке США. Существует представление, что этого можно достичь, заменив доллар иной, более устойчивой валютной конструкцией в роли мировой валюты. Отсюда ряд предложений по созданию новой мировой валюты, или трансформации в реальную валюту международной счетной единицы СДР, или расширения состава участников корзины валют для расчета СДР и т.п.
Представляется, что при анализе вопроса о дальнейших возможностях доллара, евро и других мировых валют справляться с этой ответственной ролью следует с осторожностью относиться к выступлениям и предложениям государственных деятелей и многих специалистов.
Начнем с того, что процессы интернационализации хозяйственной жизни, которые развивались несколько десятилетий и переросли в глобализацию, порождают растущие потребности участников мировой экономики в мировой валюте для обслуживания все более широкого спектра расчетных и инвестиционных операций, объемы которых увеличиваются с небывалой скоростью. Принимая как данность это обстоятельство, необходимо с полной определенностью констатировать, что в настоящее время нет и не может быть единого средства, которое бы могло заменить в роли мировой валюты доллар и другие национальные деньги. Понятно желание участников мирового хозяйства вести расчеты и финансовые операции в единой устойчивой валюте, стоимость которой оставалась бы стабильной, но эти пожелания никоим образом не могут быть реализованы, поскольку они противоречат закономерностям развития мировой экономики.
В этом месте следует сказать о золоте. Необходимо определиться, наконец, с денежной ролью золота однозначно и бесповоротно. Вызывает только сожаление то упорство, с которым проекты возврата золота в мировую валютную систему выдвигаются в разных вариантах вновь и вновь. Золото представляет собой товар, который в силу особых физических, эстетических свойств и редкости оказался наиболее удобным средством для выполнения роли национальных и мировых денег в те времена, когда деньги, вследствие недостаточно развитых хозяйственных связей, были вещественными. Золото – это деньги прошлых эпох. Эти времена отошли в прошлое, и хочется верить, что навсегда. Теперь возврат к вещественным деньгам может произойти только в результате деградации мировой экономики под действием какого-нибудь ужасного катаклизма, масштабы которого трудно представить. Наконец, идея возврата к золоту означает поиск ответа на современные вызовы в области международных валютно-финансовых отношений в прошлом, в то время как надо искать их в будущем, там, куда направлен вектор развития мировой экономики.
Обратимся к современным реалиям. Полноценными мировыми деньгами могут выступать только национальные деньги наиболее сильных экономик, и в этой роли сопоставимы по силе только экономика США и экономика зоны евро. В роли младших партнеров продолжают выступать английский фунт стерлингов, японская иена, швейцарский франк, но они занимают небольшие остаточные ниши в валютной сфере.
Потребность мировой экономики в мировой валюте удовлетворяется в настоящее время долларом и евро в преобладающей части мировых хозяйственных операций (порядка 80% объема всех мировых расчетов), остальное «добирается» английским фунтом стерлингов, японской иеной, швейцарским франком. В этой архитектуре американскому доллару принадлежит лидирующая позиция, которая, однако, не остается бесспорной из-за растущей конкуренции со стороны евро. Во взаимном соотношении позиций ведущих мировых валют все время происходят подвижки, обусловленные изменениями в экономике США и ЕС, а также в мировой экономике. Возможны какие-то технические усовершенствования этого мирового финансового механизма, но для его принципиального изменения нет необходимых условий и оснований. Неслучайно, в ходе подготовки и проведения саммита Г20 в Лондоне 2 апреля вопрос о создании новой резервной валюты был признан не стоящим обсуждения. [10]
Участникам современного мирового хозяйства необходимо ясное понимание того, что действующая ямайская валютная система с ее плавающими валютными курсами представляет собой нормальную конструкцию для условий интенсивного взаимодействия большого многообразия стран, отличающихся по размерам экономики, уровням ее развития, по размерам и структуре внешнеэкономических операций. Для современной мировой экономики характерно возрастание значения международного движения капитала как крупного составного компонента мирохозяйственных связей, не меньшего по размерам, чем международная торговля товарами и услугами. Радикальное возрастание размеров и интенсивности международных финансовых потоков стало одной из главных причин крушения в начале 70-х годов бреттонвудской валютной системы, не рассчитанной на выход мирового интеграционного процесса на качественно новый уровень, когда объектом интернационализации стала финансовая сфера вслед за сферой товаров и услуг.
Плавающие валютные курсы представляют собой механизм непрерывного сравнения и уточнения позиций стран в мировой экономике, и в этом качестве они не могут быть ничем заменены. Значительные отклонения валютного курса показывают, что в мировой позиции страны произошли существенные изменения, требующие проведения соответствующей политики. Повседневные колебания валютных курсов являются предметом внимания и оперативных действий центральных банков. Это хлопотно, но иного не дано. Значительные колебания курсов определяются крупными изменениями мировой экономической конъюнктуры – и это тоже приходится принимать как данность.
Есть предложения придания роли реальной мировой валюты счетной единице СДР. Однако, реальные возможности трансформации СДР в полноценную валюту весьма сомнительны. Во-первых, СДР является чисто счетной единицей, и в этом качестве удовлетворяет потребность мировой валютной системы в общем измерителе, но не более того. Едва ли вообще возможно придать СДР функции реального расчетного средства. Следует помнить, что деньги выражают стоимость того, что за них можно купить. Кто в мире будут обеспечивать наполнение СДР товарами, услугами, финансовыми активами и т.д.? Кто будет осуществлять эмиссию СДР и регулирование размеров денежной массы в СДР? На основе каких критериев?
Неслучайно после неудачного опыта распределения СДР в 1969 г. среди стран-членов МВФ, они так и остались в качестве обособленного компонента в составе валютных резервов этих стран или в качестве их взноса в МВФ. Относительно расширения числа стран, участниц корзины валют для расчета стоимости СДР, следует отметить, что такие попытки уже предпринимались в 80-е годы, когда в число этих стран, кроме известной пятерки лидеров мирового хозяйства, были включены валюты нескольких внезапно разбогатевших стран-нефтеэкспортеров. Через несколько лет пришлось отказаться от участия в корзине СДР новичков из-за слабости их экономики, которая обнаружилась, как только кончились избыточные нефтедоллары.
Что же, остается смириться с засильем одной-двух валют и терпеть потери в ситуациях обесценения доллара, евро или других мировых валют? Очевидно, что участники мирового хозяйства не хотят пассивно отдаться стихийному ходу событий. Однако следует исходить из того, что добиться какого-то продвижения к желательной стабильности в валютной системе возможно только на путях многостороннего сотрудничества, где многое зависит в первую очередь, от готовности США к такому сотрудничеству. Можно понять сильное беспокойство Китая, который является держателем американских облигаций на суммы более 700 млрд. долл. и несет существенные потери, когда курс доллара падает. Его пример только более выпукло иллюстрирует то обстоятельство, что при падении курса американской валюты потери несут все держатели долларовых активов. Но если завтра доллар будет укрепляться, а евро слабеть, то потери понесут держатели евро. Аналогичные принципы присущи и другим валютным активам.
Если отбросить бессодержательные эмоции относительно засилья и т.п. и обратиться к существу вопроса, то речь идет о том, что постоянное лавирование на мировом финансовом рынке становится образом жизни государств, компаний и банков, общепринятым принципом ведения финансовых дел на обозримый период.
Кардинальное решение вопроса повышения устойчивости ведущих мировых валют лежит на путях расширения числа сильных мировых валют. Это может быть достигнуто вследствие укрепления нескольких национальных валют вплоть до приобретения ими роли резервных в региональных и мировых масштабах. Это создает платформу для взаимодействия нескольких сильных резервных валют, которая будет более устойчивой, чем сегодняшняя конструкция из двух ведущих и нескольких дополняющих их мировых валют. Если движение пойдет по такому сценарию, через несколько лет вместо «коромысла доллар-евро» конфигурация мировых резервных валют будет представлять несколько крупных секторов в круге, сдерживающих друг друга от резких движений и тем самым обеспечивающих большую устойчивость системы.
Но наряду с этим остается необходимость выработки новых формул международного сотрудничества в области валютных отношений, которые были бы более конструктивными, чем прежние. Полигоном для их разработки может послужить противодействие кризисным процессам в рамках многолетней кропотливой работы участников мирового хозяйства по укреплению финансовых институтов, системы их государственного регулирования, международной координации политики в этой области. Эти задачи, в первую очередь, относятся к США, странам ЕС и зоны евро, поскольку доллар и евро остаются главными мировыми валютами, и от их прочности во многом зависит устойчивое функционирование мировой финансовой системы. От того, насколько успешно участники мирового хозяйства сумеют справиться с этими задачами, будет зависеть потенциал их возможностей и степень готовности к новым испытаниям.
[1] Вопросы различий в принципах построения финансовых рынков в США и в странах континентальной Европы, а также глобального финансового влияния США рассматривались в недавних статьях автора: Принципы построения и тенденции развития финансового рынка США // Бизнес и банки. Август 2006, 33; США в мировой финансовой системе // Международные процессы. Январь–апрель 2007. Т. 5. 1.; Механизм глобального влияния денежно-кредитной политики США // США и Канада. ЭПК. 2008. 5.
[2] Показатели по США несколько отличаются от данных национальной статистики вследствие особенностей методики МВФ. В частности, показатель стоимости государственных облигаций отражает размер только того массива, который обращается на рынке, при общем размере государственного долга около 11 000 млрд. долл. в конце 2007 г.
[3] George G. Kaufman and Larry R. Mote. Is banking a declining industry? A historical perspective. – Federal Reserve Bank of Chicago. May/June 1994.
[4] Statistical Abstract of the United States 2009. P. 734.
[5] Mark Carlson and Jason Steinman. Market Conditions and Hedge Fund Survival. 2008-28. P.4. / Finance and Economics Discussion Series. Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs. Federal Reserve Board, Washington, D.C.
[6] «Бизнес и банки», 26, июль 2009. Со ссылкой на HERI Monthly Performance Indices, May 2009.
[7] Mark A. Carlson, Thomas B. King, and Kurt F. Lewis. Distress in the Financial Sector and Economic Activity. 2008-43. P.10-11. / Finance and Economics Discussion Series. Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs. Federal Reserve Board, Washington, D.C.
[8] Statistical Abstract of the United States 2009. P.719.
[9] Economic Report of the President 2006. P. 141.; Economic Report of the President 2009. P. 294, 320.
[10] «РБКdaily», 3 апреля 2009.