Россия и Америка в XXI веке
Россия и Америка в XXI веке На главную О журнале Свежий выпуск Архив Контакты Поиск
Подписаться на рассылку наших анонсов

E-mail:
№1, 2013

ВЛИЯНИЕ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ НА ЭКОНОМИКУ США В ПОСТКРИЗИСНЫЙ ПЕРИОД

Т. В. Евдокимова, аспирантка
НУИ Высшая школа экономики
email:

Аннотация. В статье описываются основные меры монетарного стимулирования, предпринятые ФРС в ответ на экономический кризис. Приводится анализ воздействия данных мер на темпы восстановления экономического роста, на состояние рынка труда и финансовых рынков, а также на кредитную активность.

Ключевые слова: денежно-кредитная политика, количественное смягчение, ФРС, рост ВВП, безработица.

THE IMPACT OF MONETARY POLICY ON THE US ECONOMY AFTER THE CRISIS

Evdokimova Tatiana Vladimirovna,
Post graduate student at NRU HSE
Economist on the CIS region at French Embassy in Moscow
e-mail: [email protected]

Annotation. The article describes the key monetary stimulus measures initiated by the FED in response to the economic crisis. The author analyses the impact of these measures on economic recovery, labour market conditions, state of the financial markets and credit activity.

Keywords: monetary policy, quantitative easing, FED, GDP growth, unemployment.

Нетрадиционные меры монетарного стимулирования, предпринятые ФРС в 2009-2012 гг.

При проведении денежно-кредитной политики Федеральная Резервная Система (ФРС), выполняющая функции центрального банка США, руководствуется двумя долгосрочными целями: обеспечения ценовой стабильности и поддержания занятости на максимальном уровне. При этом под ценовой стабильностью понимается обеспечение темпа роста цен около 2% в год, в то время как естественный уровень безработицы, при котором совокупный выпуск достигает своего потенциального уровня, составляет 5,2%-6% [16].

При появлении признаков существенной финансовой нестабильности в сентябре 2007 г. в США начался цикл смягчения денежно-кредитной политики. К декабрю 2008 г. ключевая процентная ставка ФРС – ставка по федеральным фондам – была снижена до диапазона 0-0,25%, вплотную приблизившись к своей нижней границе. Полностью использовав находящиеся в её распоряжении традиционные инструменты монетарного стимулирования экономики, но не добившись возобновления устойчивого экономического роста и снижения безработицы, с конца 2008 г. ФРС была вынуждена перейти к нетрадиционным инструментам денежно-кредитной политики. Предпринятые ФРС в рамках данной политики меры, заключавшиеся в покупке различных типов финансовых активов с целью увеличения предложения ликвидности, привели к существенному расширению баланса ФРС и изменению структуры входящих в него ценных бумаг в пользу увеличения доли бумаг с более длинными сроками до погашения.

В конце 2008 г. была запущена первая программа количественного смягчения (quantitative easing, QE1), рассчитанная на 600 млрд. долл., которые были направлены на покупку обеспеченных закладными ценных бумаг федеральных ипотечных агентств1 (agency mortgage-backed securities). В марте 2009 г. ФРС увеличила программу выкупа данных бумаг на 850 млрд. долл. и решила также направить 300 млрд. долл. на выкуп казначейских облигаций. Таким образом, совокупный объём средств, полученных американской экономикой в рамках первого раунда количественного смягчения, составил 1,75 трлн. долл., что эквивалентно 14,5% [11, стр. 74] от совокупной стоимости перечисленных инструментов, находящихся на тот момент в обращении. В результате данной программы, которая завершилась в конце первого квартала 2010 г., стоимость казначейских облигаций и облигаций федеральных агентств, находящихся на балансе ФРС, увеличилась более чем в 4 раза (см. рис. 1а). В то время как операции с ценными бумагами федеральных агентств были в первую очередь направлены на поддержание рынка недвижимости и процесса секьюритизации, покупки казначейских облигаций, выступающих ориентиром стоимости заёмных средств, были призваны снизить процентные ставки по широкому кругу долговых инструментов.

В ноябре 2010 г. было объявлено о втором раунде количественного смягчения (QE2), в рамках которого к середине 2011 г. ФРС произвела дополнительные покупки долгосрочных долговых обязательств казначейства на сумму 600 млрд. долл. В сентябре 2011 г. ФРС объявила о программе увеличения среднего срока до погашения своего портфеля государственных ценных бумаг без дальнейшего расширения своего баланса (см. рис. 1б). В рамках данной программы, получившей название «операция твист»», к концу 2012 г. ФРС приобрела долгосрочные облигации (срок до погашения от 6 до 30 лет) на сумму 400 млрд. долл., параллельно продав имеющиеся у неё краткосрочные казначейские облигации (срок до погашения менее 3 лет) на эквивалентную сумму. [16]. Данные действия ФРС направлены на снижение процентных ставок по долгосрочным государственным долговым инструментам и должны сделать наклон кривой доходности более пологим. Следствием данных изменений должно стать удешевление долгосрочных кредитных ресурсов и улучшение общих финансовых условий в США.

В сентябре 2012 г. было объявлено о запуске третьего раунда мер монетарного стимулирования (QE3), в рамках которого ФРС намерена ежемесячно производить дополнительные покупки обеспеченных закладными облигаций федеральных ипотечных агентств на сумму 40 млрд. долл. В отличие от «операции твист», данная мера снова сопровождается увеличением совокупного объёма активов на балансе ФРС. При этом предполагается применять анонсированные меры вплоть до появления признаков существенного улучшения состояния рынка труда. С учетом продолжения покупок долгосрочных бумаг в рамках операции «твист» и сохранения программы реинвестирования доходов от ценных бумаг из портфеля ФРС, по которым наступил срок погашения, в четвертом квартале 2012 г. ежемесячный объём вложений ФРС в долгосрочные ценные бумаги составлял примерно 85 млрд. долл. [16].

Рис. 1.

Изменения баланса Федеральной Резервной Системы под воздействием нетрадиционных мер монетарного стимулирования

а) Рост стоимости портфеля казначейских облигаций и долговых инструментов федеральных агентств по итогам первого и второго раундов количественного смягчения

б) Структура портфеля казначейских облигаций по сроку до погашения до (сентябрь 2011) и после (декабрь 2012) операции «твист»

Источник: Федеральная Резервная Система

В декабре 2012 г. ФРС объявила о дополнительных мерах по стимулированию экономики в ответ на возрастающие риски «фискального обрыва» (термин «фискальный обрыв» (fiscal cliff) используется в отношении экономических последствий повышения налогов и сокращения бюджетных расходов с начала 2013 г. в отсутствие изменений текущего законодательства). Взамен завершившейся «операции твист» начались дополнительные покупки долгосрочных казначейских облигаций на сумму 45 млрд. долл. ежемесячно. Кроме того продолжается действие программы, запущенной в сентябре 2012 г., по покупке ипотечных бумаг на 40 млрд. долл. в месяц. В отличие от «операции твист», которая не приводила к увеличению активов на балансе ФРС, так как для покупок долгосрочных облигаций использовались доходы от продажи краткосрочных облигаций, меры, анонсированные в декабре 2012 г. предполагают вливание дополнительной ликвидности.

Систематическое информирование экономических агентов со стороны ФРС о будущей динамике ключевой процентной ставки также играет немаловажную роль при формировании стабильных долгосрочных ожиданий. Так, в период с марта 2009 г. по июнь 2011 г. в заявлениях по итогам заседаний комитета по денежно-кредитной политике указывалось, что в текущих макроэкономических условиях сохранение ставки по федеральным фондам на чрезвычайно низких уровнях является оправданным в течение продолжительного периода времени. Впоследствии данная формулировка была уточнена за счет указания конкретного периода, в течение которого сохранится сверхмягкая денежно-кредитная политика: сначала до середины 2013 г., затем до конца 2014 г. и, наконец, до середины 2015 г.

В декабре 2012 г. ФРС отказалась от указания примерных календарных сроков сохранения ключевой ставки на рекордно низких уровнях, увязав монетарный курс с конкретными целевыми значениями макроэкономических показателей. В соответствии с данным новым принципом, ставка по федеральным фондам сохранится в диапазоне от 0% до 0,25% до тех пор, пока безработица находится выше отметки в 6,5%, а прогноз инфляции на ближайшие 1-2 года не превышает 2,5%. [16]. Данный подход призван повысить степень прозрачности и предсказуемости монетарной политики для экономических агентов. При этом новый подход не противоречит ранее озвученным срокам начала цикла ужесточения монетарной политики, так как по прогнозам ФРС указанные ориентиры макроэкономических показателей не могут быть достигнуты ранее середины 2015 г. Установление ориентира по безработице на уровне 6,5% не означает изменения долгосрочной цели ФРС по сохранению безработицы в диапазоне 5,2%-6%. Переход к ужесточению монетарной политики до достижения долгосрочной цели должен позволить избежать перегрева экономики.

Эффективность денежно-кредитной политики ФРС в 2009-2012 гг.

С точки зрения теории, покупка ценных бумаг центральным банком может стимулировать экономическую активность по нескольким каналам (канал ребалансирования портфелей ценных бумаг, сигнальный канал и канал процентных ставок). Вложения центрального банка в государственные ценные бумаги приводит к росту их стоимости и, как следствие, к снижению их доходности, что в свою очередь вынуждает инвесторов, стремящихся получить прибыль от своих инвестиций, изменять структуру своих портфелей, отказываясь от вложений в государственные ценные бумаги в пользу более рискованных или более долгосрочных ценных бумаг. Таким образом, действие канала ребалансирования портфелей заключается в том, что, выкупая государственные ценные бумаги, центральный банк поддерживает рыночную стоимость широкого круга финансовых активов, включая облигации и акции компаний. Покупки центральным банком финансовых активов подтверждают его приверженность стимулирующей монетарной политике. Включающийся таким образом сигнальный канал позволяет снизить степень неопределенности и формировать более стабильные ожидания. Действие канала процентной ставки проявляется в том, что снижение доходности ценных бумаг и вызванное им уменьшение реальных процентных ставок стимулирует частное потребление и инвестиции. Поддержка рынка акций может способствовать росту экономики через так называемый «эффект богатства». Поскольку значительная доля сбережений домашних хозяйств в США представляет собой инвестиции в ценные бумаги, рост их стоимости способствует увеличению богатства и стимулирует потребительские расходы. Рассмотрим, как расширение баланса ФРС на практике повлияло на состояние различных сфер американской экономики.

а) Динамика процентных ставок

Программа выкупа обеспеченных закладными ценных бумаг федеральных ипотечных агентств привела к снижению ставок по ипотечным заимствованиям с 6% (для 30-летней ипотеки) в конце 2008 г. до 3,5% к концу 2012 г. Таким образом, данную программу можно охарактеризовать как достаточно успешную, в то время как результаты программы выкупа казначейских облигаций выглядят значительно более противоречиво.

Теория сегментации рынка или теория предпочитаемой среды (preferred habitat theory) объясняет предполагаемый механизм действия программы выкупа долгосрочных казначейских облигаций. В соответствии с данной теорией различные типы инвесторов отдают предпочтение ценным бумагам с определенными сроками до погашения. Исходя из данного предположения, ценные бумаги с разными сроками до погашения не являются совершенными субститутами, и инвесторы не могут быстро отказаться от вложений в долгосрочные ценные бумаги в пользу аналогичных ценных бумаг с более коротким сроком до погашения. Таким образом, происходящее в рамках количественного смягчения повышение спроса на долгосрочные казначейские облигации должно приводить к росту их цен и к падению доходностей по ним (цены на облигации и доходности по ним находятся в обратной зависимости).

Спустя почти четыре года после начала программы выкупа казначейских облигаций, их доходности снизились более чем на 100 базисных пунктов (см. рис. 2). Однако внутри данного периода происходили достаточно существенные и иногда непредсказуемые колебания доходности, которые заслуживают более детального рассмотрения. За объявлением в марте 2009 г. программы выкупа долгосрочных казначейских облигаций последовало ожидаемое снижение доходности данных инструментов: она снизилась примерно на 50 базисных пунктов (для облигаций со сроком погашения от 5 до 15 лет) на следующий день после объявления программы, а кривая доходностей казначейских облигаций стала более пологой. Тем не менее, впоследствии в ходе реализации программы доходности постепенно вернулись на свои прежние уровни и к концу первого раунда количественного смягчения были выше, чем до его начала (см. рис. 2). Второй раунд количественного смягчения также в итоге не привел к существенному снижению доходностей государственных облигаций по сравнению с их уровнем до его начала. На момент написания статьи за период действия «операции твист» доходности снизились примерно на 30 базисных пунктов для пяти-, десяти- и тридцатилетних облигаций.

Тем не менее, описанную динамику наблюдаемых переменных нельзя рассматривать как доказательство неэффективности нетрадиционных мер монетарного стимулирования, использованных ФРС. Результаты ряда исследований [3, 7, 11]показали, что меры ФРС позволили значимо снизить доходности казначейских облигаций по сравнению с их гипотетическим уровнем в отсутствие указанных стимулирующих мер со стороны ФРС. В соответствии с расчетами, проведенными в рамках данных исследований, первый раунд количественного смягчения позволил снизить доходности по десятилетним казначейским облигациям на 40-110 базисных пунктов относительно их уровня в отсутствие поддержки со стороны ФРС. Эффект от второго раунда на аналогичные ценные бумаги варьируется от 15 до 45 базисных пунктов, уступая эффекту от первого раунда, в частности, в связи с отсутствием фактора новизны применяемых мер.

Примечательно, что существенное снижение доходностей казначейских облигаций происходило с апреля по декабрь 2010 г. и с июля по сентябрь 2011 г., то есть в периоды между первым и вторым раундами количественного смягчения, а также между окончанием второго раунда и началом «операции твист». Снижение доходности в первый из указанных периодов примерно на 150 базисных пунктов для пяти- и десятилетних казначейских облигаций, вероятно, объясняется ростом спроса на наименее рискованные финансовые инструменты в условиях усугубляющегося долгового кризиса в Европе2 и неопределенности относительно перспектив роста американской и мировой экономики. Во второй из указанных периодов доходности десяти- и тридцатилетних казначейских облигаций снизились примерно на 130 базисных пунктов. Данное снижение произошло на фоне потери Соединенными Штатами наивысшего кредитного рейтинга (ААА) по версии рейтингового агентства S&P. Казалось бы, данное событие должно было спровоцировать рост доходностей, однако, оно было воспринято инвесторами как свидетельство ухудшения общего состояния мировой финансовой системы, в которой американские долговые ценные бумаги по-прежнему остались одним из самых надежных инструментов вложения средств. Мысленно пересмотрев кредитные риски всех типов финансовых инструментов вслед за снижением рейтинга одной из самых развитых экономик, инвесторы увеличили спрос на суверенные облигации США, что привело к росту их стоимости и снижению их доходности.

Рис. 2.

Динамика доходностей казначейских облигаций в период количественного смягчения, %

Источник: Федеральный Резервный Банк Сент-Луиса, Федеральная Резервная Система

Нетрадиционные меры монетарной политики ФРС оказали влияние не только на стоимость финансовых инструментов, непосредственно участвовавших в программе ФРС по выкупу активов. Эффект стимулирующих мер ФРС распространился на широкий круг активов, что безусловно можно считать успехом ФРС. Кроме того, ФРС удалось достичь одной из промежуточных целей программы количественного смягчения, а именно, снизить общий уровень стоимости финансовых ресурсов в США. Так, средние доходности корпоративных облигаций, имеющих инвестиционный рейтинг (ВВВ по шкале Moody’s), сократились с 10% в конце ноября 2008 г. (начало программы количественного смягчения) до 3,3% в начале декабря 2012 г. [14]. Кроме того, с конца 2008 г. наблюдалось постоянное улучшение условий кредитования компаний и домашних хозяйств. Например, процентные ставки по кредитам на покупку новых автомобилей упали с 7% в конце 2008 г. до 4,9% в третьем квартале 2012 г., процентные ставки за использование кредитов, полученных через кредитные карты, сократились в среднем с 14,3% в начале 2010 г. до 11,9% в конце 2012 г. [14].

Следует оговориться, что меры, предпринимаемые ФРС, являются лишь одним из многих факторов, определяющих динамику процентных ставок, и лишь частично объясняют их наблюдаемое снижение. При этом представляется значительно более сложным определить степень влияния данных мер на экономику в целом, а также установить наличие причинно-следственной связи между предпринимаемыми мерами и динамикой экономического роста, состоянием рынка труда, финансовых рынков и кредитной активностью.

б) Восстановление процессов кредитования

Описанная динамика различных процентных ставок, а также результаты опросов крупнейших банков, проводимых ФРС с целью мониторинга условий кредитования, свидетельствуют о постепенном улучшении доступности кредитов для заёмщиков в США. Тем не менее, снижение стоимости финансовых ресурсов пока не привело к достижению конечной цели ФРС по восстановлению высокой кредитной активности и, как следствие, возобновлению устойчивого экономического роста (см. рис. 3).

Условия кредитования* – доля респондентов, отметивших ужесточение условий кредитования за последние 3 месяца, минус доля респондентов, отметивших смягчение условий кредитования за аналогичный период

Рис. 3.

Условия кредитования и динамика кредитной задолженности (в годовом выражении) домашних хозяйств и нефинансовых компаний в США

Источник: Федеральная Резервная Система, МВФ

Рост кредитной задолженности в секторе нефинансовых компаний возобновился с конца 2010 г., но стабилизировался на уровне 4% в год, что существенно ниже темпов, наблюдавшихся в докризисный период. Спрос на кредиты остается неустойчивым, в то время как остатки высоколиквидных денежных средств на счетах компаний из индекса S&P 500 приблизились к 1,5 трлн. долл. в конце третьего квартала 2012 г., что составляет 14% от совокупного объёма их активов (максимальное значение с 1984 г.). Учитывая слабость желания компаний осуществлять долгосрочные инвестиции в текущих условиях неопределенности относительно перспектив экономического роста и бюджетной политики, наблюдаемый 4-х процентный рост кредитов представляется равновесным. Для его ускорения в дополнение к мерам ФРС по улучшению доступа к заёмным ресурсам необходимы более фундаментальные меры экономической и прежде всего бюджетной политики, направленные на стимулирование экономического роста и на повышение уверенности среди предпринимателей.

В отличие от сектора нефинансовых компаний, где кредитование демонстрирует признаки восстановления, темпы прироста задолженности домашних хозяйств остаются отрицательными с начала 2009 г. (для сравнения, до кризиса долги домашних хозяйств росли примерно на 10% в год). В результате к концу 2012 г. совокупные долговые обязательства домашних хозяйств сократилась практически на 1 трлн. долл. по сравнению со своим пиковым значением начала 2008 г. [14].

Сокращение долговых обязательств домашних хозяйств связано в первую очередь с проблемами на рынке ипотечного кредитования. Объём задолженности по ипотечным кредитам сократился более чем на 700 млрд. долл. или на 8% за 2008-2012 гг. и продолжает уменьшаться. Существующий портфель кредитов постоянно сокращается, так как заёмщики перестают выплачивать кредиты вследствие потери работы или вследствие того, что после падения цен на недвижимость размеры кредитов существенно превышают текущую рыночную стоимость имущества. При этом объёмы новых ипотечных кредитов существенно уступают докризисным. Хотя действия ФРС позволили снизить уровень ставок по ипотечным кредитам, доступ к ним сохранился лишь у заёмщиков с наиболее высоким уровнем платёжеспособности. Предоставление низкокачественных ипотечных кредитов (subprime mortgage), которые выступали основным источником роста ипотеки до кризиса, напротив, резко сократилось. Учитывая риски возобновления падения цен на недвижимость, спрос на новые ипотечные кредиты остается ограниченным. Индекс Кейса-Шиллера (индекс цен на жильё, рассчитываемый по 20-ти крупнейшим городам США) с середины 2009 г. находится на 30% ниже своих максимальных значений, зафиксированных до кризиса. [14].

Падение стоимости недвижимости, являющейся основным активом для многих домохозяйств, привело к снижению уровня их благосостояния (ФРС оценивает потери населения в 7 трлн. долл.) и сжатию доступного залога. Данный эффект можно наблюдать на примере продолжающегося сокращения портфеля кредитов под залог недвижимости (home equity loan), получивших широкое распространение до кризиса. В отличие от ипотечных кредитов, кредиты под залог недвижимости привлекаются на цели, отличные от покупки недвижимого имущества (например, для покупки автомобиля или финансирования других потребительских расходов). В условиях постоянного роста цен на недвижимость американские потребители активно финансировали свои расходы займами под залог недвижимости. По оценкам международной консалтинговой компании Маккинзи (McKinsey), данный источник финансирования обеспечивал дополнительный рост потребительских расходов в среднем на один процентный пункт в год в период с 2003 по 2007 гг. В настоящее время в условиях стагнации цен на недвижимость портфель кредитов под залог недвижимости продолжает сокращаться примерно на 10% в год. [14].

Слабая кредитная активность населения также связана с уменьшением спроса на кредиты на фоне продолжающегося с 2009 г. процесса уменьшения долгового бремени (deleveraging) домашних хозяйств. Рост отношения задолженности домашних хозяйств к их располагаемому доходу, наблюдавшийся с 1960 г., существенно ускорился в начале 2000-х гг. Если в период с 1960 г. по 2000 г. данное соотношение возросло на 70%, то только за 2000 – 2007 гг. его рост составил ещё 40%. С 2009 г., впервые с начала 1980-х гг., наблюдается устойчивое снижение отношения долга к располагаемому доходу (с максимума в 130% до 108% к концу 2012 г. [14]) и возврат данного показателя к долгосрочному тренду. Параллельно отмечается возросшая склонность населения к сбережению: в 2012 г. население направило на сбережения около 4% своего располагаемого дохода, в то время как в 2005-2007 гг. данный показатель составлял в среднем 2%. [14].

Таким образом, меры ФРС, направленные на восстановление существовавшей до кризиса модели роста, в основе которой лежала высокая кредитная активность, наталкиваются на противодействие в форме изменения поведения экономических агентов. Последние предъявляют меньший спрос на кредиты, желая снизить уровень своей долговой нагрузки и перейти к более сбалансированному потреблению, в большей степени соответствующему их фактическим доходам.

в) Восстановление экономического роста

Американская экономика достаточно вяло восстанавливается после самого серьёзного кризиса со времен Великой депрессии. По данным Бюро экономического анализа, после падения ВВП на 0,3% в 2008 г. и на 3,1% в 2009 г. экономика продемонстрировала рост в 2010 и 2011 гг. на 2,4% и 1,8% соответственно. В результате по итогам 2011 г. объём ВВП (в ценах 2005 г.) превзошёл докризисный максимум, зафиксированный в 2007 г. В 2012 г. рост ВВП продолжился и составил 2,4% за три квартала. Эти данные говорят о том, что экономика постепенно оправляется от тяжелейшего кризиса, но пока не вернулась на устойчивую траекторию роста. Темпы экономического роста в течение текущего периода восстановления несколько уступают средним темпам роста, наблюдавшимся в посткризисные периоды в послевоенное время. Так, средний темп роста ВВП за 13 кварталов, последовавших за окончанием рецессии в 2009 г., составляет 2,2%. При этом эпизодам восстановления ВВП в 1960 - 2005 гг. соответствует рост на 2,8% - 5,6% (в среднем за 13 кварталов после окончания рецессии).

Необходимо признать, что, несмотря на перечисленные проблемы, экономическая активность в США остается достаточно высокой по сравнению с динамикой, наблюдаемой в других развитых странах, в частности, в Еврозоне, где спад ВВП 2009 г. был более глубоким (-4,4%), а последующее восстановление более медленным (+2% в 2010 г. и +1,4% в 2011 г.). В 2012 г. на фоне обострения кризиса суверенных долгов в Еврозоне, вероятно, снова будет зафиксирован спад (-0,4% по прогнозам МВФ).

Стимулирующая политика ФРС стала одним из факторов восстановления американской экономики. В ряде работ были получены количественные оценки вклада мер монетарной политики в экономический рост. В работе Хесса и др. [9] показано, что благодаря первым двум раундам количественного смягчения в середине 2012 г. реальный ВВП США был на 3% выше, чем в отсутствие стимулирующих мер со стороны ФРС. Оценивая исключительно последствия второго раунда количественного смягчения (напомним, что объёмы вливаний ликвидности в рамках второго раунда примерно в 3 раза меньше объёмов ликвидности, предоставленной в ходе первого раунда) Фухрер и Оливей [6] получают сопоставимые результаты: рост ВВП на 1% спустя 2 года после начала действия программы. Также имеются как более, так и менее значительные оценки вклада монетарной политики в ускорение темпов экономического роста. [1, 10].

Важным фактором, препятствующим ускорению экономического роста в США, выступает слабость роста в секторе жилищного строительства, распространяющаяся на производство строительных материалов, а также на выпуск бытовых товаров длительного пользования. Продажи новых домов начали расти лишь с четвертого квартала 2011 г. и по-прежнему находятся на 60% ниже уровня начала 2007 г. Продолжаются дефолты по ипотечным кредитам и следующий за ними процесс перехода заложенной недвижимости в собственность банков (foreclosure) – более 180 тыс. случаев в ноябре 2012 г. [15]. Выставление таких домов на продажу способствует появлению избыточного предложения недвижимости, что оказывает понижательное давление на её цену. Рост объёма строительства новых домов возобновился с середины 2011 г., однако абсолютные значения все ещё находятся на минимальных уровнях с начала 1990-х гг. Таким образом, меры, предпринимаемые ФРС с конца 2008 г. в целях поддержания рынка недвижимости (выкуп обеспеченных закладными ценных бумаг федеральных ипотечных агентств), пока не привели к восстановлению устойчивого роста в секторе жилищного строительства. При этом факторы, сдерживающие рост, присутствуют как со стороны спроса (слабость спроса на фоне неопределенности относительно будущей динамики цен на недвижимость), так и со стороны предложения (сокращение объёмов выдачи ипотечных кредитов заёмщикам, не относящимся к категории наиболее платёжеспособных).

Снижение стоимости доступного залога, вызванное падением цен на недвижимость, и последовавшее за этим сокращение практики привлечения кредитов под залог недвижимости продолжают ограничивать потребительскую активность домашних хозяйств. По данным Бюро экономического анализа, после кризиса потребление домашних хозяйств росло в среднем на 1,5% в год, в то время как в 2000 – 2007 гг. аналогичный показатель составлял 2,2%. Между тем, частное потребление составляет около 70% от совокупного ВВП США [17], поэтому динамика потребительских расходов и потребительского кредитования во многом определяют итоговые показатели роста американской экономики.

Несмотря на беспрецедентные вливания ликвидности в ответ на финансовый кризис, ФРС удалось обеспечить достаточно стабильную динамику индекса потребительских цен в 2010-2012 гг. (прирост индекса составил 1,7% в 2010 г., 3% - в 2011 г. и 2,2% в годовом выражении в октябре 2012 г.). Инфляционные ожидания также остаются вблизи установленной регулятором цели.

г) Состояние рынка труда

Экономический кризис, начавшийся в 2007 г., характеризуется продолжительным периодом слабости рынка труда: со второго квартала 2009 г. до третьего квартала 2011 г. безработица в США находилась на уровне 9% и выше [14]. Спустя три года после окончания острой фазы кризиса, в декабре 2012 г. безработица составляла 7,8%, что существенно выше целевого диапазона ФРС. При этом альтернативная оценка безработицы, производимая Министерством труда (с учётом людей, отчаявшихся найти работу, а также людей с неполной занятостью, но желающих работать полный рабочий день), на протяжении трёх лет превышала 15%, а с марта 2012 г. находится между 14,5% и 15% [18]. Снижение уровня безработицы более быстрыми темпами требует ускорения темпов экономического роста. В 2011 – 2012 гг. в американской экономике ежемесячно создавалось в среднем 150 тыс. новых рабочих мест (вне сельскохозяйственного сектора). Тем не менее, общее число рабочих мест в экономике пока более чем на 4 млн. ниже, чем в начале 2008 г. Таким образом, к концу 2012 г. удалось восстановить около половины рабочих мест, потерянных вследствие кризиса.

Ключевой вопрос при принятии решений о монетарных стимулирующих мерах заключается в определении того, насколько текущий высокий уровень безработицы объясняется циклическими факторами и насколько он связан с увеличением структурной безработицы. Циклическая безработица (безработица, связанная со спадом совокупного выпуска в рамках циклических колебаний экономики) может быть снижена с помощью инструментов монетарной политики, направленных на ускорение экономического роста. Однако проблема структурной безработицы (безработицы, возникающей из-за несоответствия квалификации безработных навыкам, требующимся на вакантных позициях) вряд ли может быть решена исключительно благодаря действиям центрального банка.

Кривая Бевериджа, которая устанавливает обратную зависимость между долей незанятых рабочих мест3 и уровнем безработицы, представляет один из инструментов, позволяющих выявить изменения уровня структурной безработицы. Отрицательный наклон кривой объясняется тем, что в период экономического подъёма уровень безработицы снижается, и становится сложнее нанимать квалифицированных работников, поэтому количество вакантных рабочих мест возрастает. Периодам спада, напротив, соответствует увеличение безработицы и сокращение числа незанятых рабочих мест. В периоды рецессии, как правило, происходит движение вниз по кривой, в то время как сдвиги кривой свидетельствует об изменении уровня структурной безработицы. В частности, сдвиг кривой вправо вверх (когда неизменному количеству свободных рабочих мест соответствует более высокий уровень безработицы) свидетельствует о снижении эффективности функционирования рынка труда в связи с усилением несоответствия между навыками незанятого экономически активного населения и требованиями работодателей.

Как видно из рисунка 4, период с декабря 2000 г. по декабрь 2007 г. характеризуется устойчивой зависимостью между уровнем безработицы и наличием незанятых рабочих мест. По мере развития кризиса наблюдалось ожидаемое движение вниз вдоль кривой, однако, с конца 2010 г. существовавшая до кризиса зависимость начала разрушаться, и постепенно произошел переход на более высокую кривую.

Рис. 4.

Кривая Бевериджа для американского рынка труда

Источник: Федеральный резервный банк Сент-Луиса, Министерство труда США, D. Mary C., B. Hobijn, A. Şahin, and R.G. Valletta (2012)

Тем не менее, в ряде исследований [4, 5, 8] показано, что подобный сдвиг кривой Бевериджа довольно типичен для периодов посткризисного восстановления (например, в середине 1970-х гг. и в начале 1980-х гг.) и наряду с усугублением несоответствия между квалификацией работников и запросами работодателей может быть вызван такими временными факторами, как улучшение социальной защиты безработных и повышение уровня неопределенности в экономике. В частности, временное увеличение максимальных сроков выплат пособий по безработице, действующее в США с 2008 г., вероятно, спровоцировало повышение продолжительности поиска работы, так как люди отныне могут позволить себе дольше подбирать подходящую вакансию. Кроме того, высокий уровень неопределенности, сохраняющийся в американской экономике, заставляет работодателей более тщательно подходить к подбору персонала. В результате в настоящее время любому количеству свободных рабочих мест соответствует более высокий, чем до кризиса, уровень безработицы.

Даже если наблюдаемый высокий уровень безработицы может в некоторой степени объясняться ростом структурной безработицы, влияние циклических колебаний на рынок труда остается значительным. В этой ситуации стимулирующая монетарная политика как инструмент снижения уровня безработицы пока по-прежнему обладает существенным потенциалом. Однако сохранение средней продолжительности безработицы на рекордно высоких уровнях (38 недель по данным на декабрь 2012 г. по сравнению с 17 неделями в среднем в 2000-2007 гг. [14]) с середины 2009 г. представляет определенную угрозу для результативности политики ФРС. Чем дольше работник пребывает в состоянии безработицы, тем более значительными становятся несоответствия между его квалификацией и требованиями, предъявляемыми на рынке. Возможности монетарных властей влиять на состояние рынка труда уменьшаются по мере того, как безработица из категории циклической переходит в категорию структурной вследствие продолжительного отсутствия практики профессиональной деятельности.

Состояние рынка труда остается в центре внимания ФРС в процессе определения своей политики. В подтверждение важности цели по занятости, объявляя о третьем раунде количественного смягчения в сентябре 2012 г., ФРС сообщила, что дополнительные вливания ликвидности по 40 млрд. долл. в месяц будут продолжаться до появления признаков существенного улучшения состояния рынка труда. В декабре 2012 г. целевой ориентир по безработице, достижение которого должно послужить сигналом к началу повышения ключевой ставки, был установлен на уровне 6,5%.

б) Состояние фондового рынка

В отличие от неоднозначных эффектов нетрадиционных мер монетарной политики ФРС на состояние экономики и рынка труда, они, безусловно, оказали существенную поддержку американскому и мировому рынку ценных бумаг. Так, индекс S&P 500, падение которого с октября 2007 г. по март 2009 г. составило 57%, практически восстановился до своих максимальных предкризисных значений к октябрю 2012 г. В результате сформировался существенный дисбаланс между достаточно динамичным ростом фондового рынка и неустойчивым состоянием реальной экономики.

Рынок акций всякий раз с оптимизмом реагировал на объявления ФРС о новых мерах монетарного стимулирования и демонстрировал достаточно уверенный рост во время реализации анонсированных мер. По мере того как каждый раунд количественного смягчения подходил к концу, рост постепенно выдыхался и не восстанавливался до объявления ФРС о дополнительных мерах (см. рис. 5).

Фактически, действия ФРС способствовали восстановлению аппетита к риску у инвесторов. Связывая с экстренными мерами ФРС определенные надежды на ускорение восстановления экономики, инвесторы увеличивали свои вложения в акции, как более рискованный и более доходный класс активов. Параллельно происходило снижение инвестиций в наиболее надежные инструменты, такие как казначейские облигации, пользующиеся спросом в периоды максимальной неопределенности на рынках и в отсутствие перспектив роста. Такая логика поведения инвесторов, вероятно, служит одним из возможных объяснений наблюдаемой динамики стоимости условно безрисковых (казначейские облигации) и рисковых (акций) активов. Периодам стимулирующих мер со стороны ФРС соответствует уверенный рост рынка акций, но в целом достаточно стабильная динамика доходностей казначейских облигаций (см. рис. 2), а следовательно, и их цен. В отсутствие же стимулирующих мер, когда ухудшаются прогнозы инвесторов о состоянии экономики, рост рынка акций замедляется, а доходности казначейских облигаций устремляются вниз под действием возросшего спроса на них, как на наиболее надежные и ликвидные активы.

* Серые области соответствуют 2 раундам количественного смягчения и «операции твист»

Рис. 5.

Реакция индекса S&P 500 на стимулирующие меры денежно-кредитной политики

Источник: Федеральный Резервный Банк Сент-Луиса, Федеральная Резервная Система, Блумберг

Первый раунд количественного смягчения оказал наибольшее влияние на рынок акций США. Если за время его действия индекс S&P 500 вырос более чем на 36%, то рост индекса с момента анонсирования второго раунда количественного смягчения до его окончания составил 24%. За время действия «операции твист» рост индекса S&P 500 составил 22%. Необходимо оговориться, что меры ФРС являются лишь одним из многих факторов (наряду с общим состоянием американской и мировой экономики, показателями деятельности компаний), определяющих динамику фондового рынка.

В некоторых публикациях можно встретить утверждения об убывающем влиянии каждого следующего раунда мер ФРС на фондовый рынок и, как следствие, на достаточно ограниченный потенциал роста рынка на фоне третьего раунда количественного смягчения, объявленного в сентябре 2012 г. Однако необходимо отметить, что объёмы дополнительной ликвидности, предоставляемой ФРС, существенно различались между различными раундами количественного смягчения. Так, совокупный объём покупок ценных бумаг в ходе первого раунда составил 1,75 трлн. долл., а в ходе второго раунда – в 3 раза меньше (600 млрд. долл.). «Операция твист» вообще не сопровождалась дополнительными вливаниями ликвидности, поскольку оказывала влияние лишь на структуру активов (по срокам до погашения) на балансе ФРС, а не на их совокупную величину. В этой связи не стоит недооценивать потенциал роста рынка акций за время действия третьего раунда количественного смягчения, в ходе которого ФРС собирается ежемесячно покупать обеспеченные закладными облигации федеральных ипотечных агентств на сумму 40 млрд. долл. Учитывая, что точные сроки завершения данной операции не определены, она может существенно превзойти по масштабам второй раунд количественного смягчения.

Монетарные меры, предпринятые ФРС, оказали значительное влияние на международное движение капиталов и, как следствие, на динамику цен на активы за пределами США. Избыток ликвидности, рост аппетита инвесторов к риску и ограниченные возможности высокодоходных вложений внутри США, стимулировали перемещение капиталов в развивающиеся страны. Динамика индекса MSCI Emerging Markets (MSCI EM), отражающего состояние фондовых рынков развивающихся стран4, сильно коррелирует с индексом S&P 500 (см. рис. 5). Так же, как и американский фондовый рынок, рынки развивающихся стран чрезвычайно позитивно реагировали на стимулирующую политику ФРС: за время действия первого раунда количественного смягчения индекс MSCI EM вырос на 108%, рост на фоне второго раунда составил 18%, «операция твист» по состоянию на начало декабря 2012 г. сопровождалась ростом индекса на 12%. Позитивная динамика индекса сменялась его падением или стагнацией в отсутствие дополнительной ликвидности в перерывах между стимулирующими мерами ФРС.

Заключение

С конца 2008 г. ФРС перешла к стимулированию экономики при помощи нетрадиционных инструментов денежно-кредитной политики, в частности, снабжая экономику дополнительной ликвидностью за счет выкупа различных активов (казначейских облигаций и облигаций ипотечных агентств). Применение перечисленных мер, вызвавших существенное расширение баланса ФРС, в той или иной степени повлияло на все сферы экономической и финансовой активности в США.

Благодаря проводимой мягкой денежно-кредитной политике, ФРС удалось добиться своей промежуточной цели, заключающейся в снижении общего уровня ставок в экономике, в том числе ставок по долгосрочным финансовым инструментам. Снижение ставок наблюдается для широкого круга инструментов, не ограничивающегося исключительно инструментами, непосредственно участвовавшими в программах ФРС по выкупу ценных бумаг. Несмотря на то, что наиболее существенные снижения доходностей казначейских облигаций приходятся на периоды между раундами количественного смягчения, исследования показывают, что в отсутствие предпринятых мер доходности по данным инструментам находились бы сегодня на значительно более высоких уровнях.

Несмотря на описанное снижение процентных ставок, кредитная активность в США остается довольно слабой, что связано с проблемами как со стороны спроса, так и со стороны предложения. Действия ФРС, направленные на восстановление существовавшей до кризиса модели экономического роста, основанной на высокой кредитной активности, оказываются недостаточно эффективными в условиях, когда большинство экономических агентов стремится снизить уровень долговой нагрузки и перейти к более сбалансированному потреблению.

Слабость ипотечного и потребительского кредитования (особенно кредитования под залог недвижимости) тормозит рост потребительских расходов домашних хозяйств, составляющих около 70% от совокупного ВВП. Продолжающаяся стагнация в секторе строительства также препятствует ускорению экономического роста. Несмотря на перечисленные проблемы, ряд исследований эконометрически подтверждают наличие положительного эффекта от мер ФРС на объём реального выпуска в США.

Следствием медленного экономического роста в посткризисный период является сохранение высокого уровня безработицы. Несмотря на риски увеличения структурной безработицы в связи с распространением случаев продолжительной безработицы, текущие проблемы на рынке труда пока в значительной степени объясняются циклическими факторами, что свидетельствует о сохранении возможностей решить данные проблемы при помощи стимулирующих мер ФРС.

В отличие от несколько ограниченного влияния денежно-кредитной политики на макроэкономические показатели, эффект предпринятых мер на динамику рынка акций можно охарактеризовать как однозначно положительный. В результате быстрый рост фондового рынка вновь вошёл в противоречие со слабостью реальной экономики.

Даже при наиболее удачном исходе меры денежно-кредитной политики позволяют обеспечить лишь краткосрочное восстановление экономического роста при неизменной модели функционирования экономики. По этой причине денежно-кредитная политика не должна становиться главным каналом стимулирования экономики после такого системного кризиса, как кризис, начавшийся в 2007 г. Наблюдаемая динамика экономической активности свидетельствует об определенных успехах монетарных властей. Тем не менее, для выхода на устойчивую траекторию роста требуются структурные реформы, а также дополнительные стимулирующие меры за пределами монетарной сферы. Учитывая значительные дисбалансы, существующие в системе государственных финансов, к сожалению, не приходится надеяться, что в ближайшее время возможен запуск масштабных стимулирующих мер в рамках бюджетной системы. В этом смысле ограниченные возможности борьбы с кризисом при помощи фискальных инструментов представляют собой серьёзный вызов для американской экономики. Проблема «бюджетного обрыва» фактически не была ликвидирована в конце 2012 г., скорее её решение было отложено на несколько месяцев. В результате в условиях, когда необходимы скоординированные стимулирующие монетарные и фискальные меры, ФРС приходится своими действиями не только способствовать восстановлению экономики, но и пытаться сгладить негативные последствия сворачивания мер по поддержке экономики за счёт бюджета. В таких условиях отдача от действий ФРС не достигает желаемого уровня, а экономический подъём происходит недостаточно быстрыми темпами.

Библиография

  1. Baumeister C. and Benati L. Unconventional Monetary Policy and the Great Recession: Estimating the Impact of a Compression in the Yield Spread at the Zero Lower Bound. European Central Bank. Working Paper No. 1258. October 2010. (http://www.ecb.int/pub/pdf/scpwps/ecbwp1258.pdf).

  2. Bernanke B. Monetary Policy since the Onset of the Crisis. Речь в Федеральном резервном банке Канзас-Сити. Джексон-Хоул, 31 августа 2012. (http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20120831a.htm).

  3. D’Amico S. and King T. Flow and Stock Effects of Large-Scale Treasury Purchases. Finance and Economics Discussion Series. 2010-52. Federal Reserve Board, Washington, D.C. (http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2010/201052/201052pap.pdf).

  4. Daly M C, Hobijn B., Sahin A. and Valetta R.G. A Rising Natural Rate of Unemployment: Transitory or Permanent? Federal Reserve Bank of San Francisco, Working paper 2011-05. September 2011. (http://www.frbsf.org/publications/economics/papers/2011/wp11-05bk.pdf).

  5. Daly M C, Hobijn B., Sahin A. and Valetta R.G. A search and matching approach to labor markets: Did the natural rate of unemployment rise? // Journal of Economic Perspectives. 2012.Vol. 26(3). P. 3-26.

  6. Fuhrer, J.C., and Olivei J.P. The Estimated Macroeconomic Effects of the Federal Reserve's Large-Scale Treasury Purchase Program. Federal Reserve Bank of Boston. Public Policy Brief 2011-02. April 2011. (http://www.bos.frb.org/economic/ppb/2011/ppb112.htm).

  7. Gagnon J., Raskin M., Remache J. and Sack B. The Financial Market Effects of the Federal Reserve's Large-Scale Asset Purchases, // International Journal of Central Banking. 2011. Vol. 7 (March). P. 3-43.

  8. Ghayad R. and Dickens W. What Can We Learn by Disaggregating the Unemployment-Vacancy Relationship? Federal Reserve Bank of Boston. Public policy Brief No. 12-3. October 2012. (http://www.bostonfed.org/economic/ppb/2012/ppb123.pdf).

  9. Hess C., Laforte J., Reifschneider D., and Williams J.C. Have We Underestimated the Likelihood and Severity of Zero Lower Bound Events? // Journal of Money, Credit and Banking. 2012. Vol. 44 supplement (February), pp. 47-82.

  10. Kiley, M. The Aggregate Demand Effects of Short- and Long-Term Interest Rates. Finance and Economics Discussion Series 2012-54. Board of Governors of the Federal Reserve System, September 2012. (http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2012/201254/201254abs.html)

  11. Meaning J., and Zhu F. The Impact of Recent Central Bank Asset Purchase Programmes. Bank of International Settlements Quarterly Review, December 2011. P. 73-83. (http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1112h.pdf).

  12. Yellen J. Perspectives on Monetary Policy. Речь в Бостонском экономическом клубе. Бостон, 6 июня 2012. (http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20120606a.htm).

  13. Yellen J. The Economic Outlook and Monetary Policy. Речь в университете Нью-Йорка. Нью-Йорк, 11 апреля 2012. (http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20120411a.htm).

  14. База данных Федерального резервного банка Сент-Луиса. (http://research.stlouisfed.org/fred2/).

  15. Данные агентства RealtyTrack о состоянии рынка недвижимости в США. (http://www.realtytrac.com/home/).

  16. Пресс-релизы Комитета по операциям на открытом рынке. (http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/2012monetary.htm).

  17. Статистика Бюро экономического анализа (http://www.bea.gov).

  18. Статистика Министерства труда США (http://www.dol.gov/).


1 Имеются в виду три американских ипотечных агентства Фанни Мэй (Fannie Mae), Фредди Мак (Freddie Mac) и Джинни Мэй (Ginnie Mae).

2 В этот период были активированы совместные программы МВФ и ЕС по антикризисной поддержке греческой экономики, а также снижен кредитный рейтинг Греции.

3 Доля незанятых рабочих мест рассчитывается как отношение незанятых рабочих мест к совокупному количеству рабочих мест (занятых и вакантных), существующих в экономике.

4 Индекс рассчитывается на основе цен на акции примерно 2700 компаний из 21 развивающейся страны (включая страны БРИК).



Назад
Наш партнёр:
Copyright © 2006-2015 интернет-издание 'Россия-Америка в XXI веке'. Все права защищены.